Så tänker jag om NAO och andra oljeinvesteringar

Värdepappret tittar på oljeservicebolaget NAO i senaste numret. Ja, hur ska man tänka kring olja? Frågan kanske inte är om det är köpläge utan för vem.

Svårt hålla fingrarna borta

När en av världens viktigaste råvaror backar 70 procent på ett och halvt år väcker det förstås värdeinvesterarnerven. Alla har haft en åsikt på vägen, så även jag. Här är några exempel

Första artikeln om mig på Nordnetbloggen handlade om varför jag avstod från Bonheur - "Norrmän hjälpte ”Gottodix” undvika bottennapp på börsen". Ett senare exempel var "Ett investeringscase för den nya oljemarknaden" (Nordnetbloggen). Där var jag inne på att aktier i bolag som ger service till befintliga oljeriggar hade fallit för långt. Synd att jag inte köpte Consilium som jag var inne på i det inlägget men tur att jag tvekade i övrigt för oljan hade långt kvar att falla. Däremot kom vi in och ur Lundin Petroleum hyggligt bra. Vi fick inte del i aktiens uppgång men fastnade inte heller i dess botten. Den senaste expeditionen har vi istället tagit i näraliggande aluminium genom Norsk Hydro. Det har jag skrivit om här på bloggen bland annat i "Aluminium och Norsk Hydro är värdecaset som oljan inte ger" och "Riskanalys Norsk Hydro".

Jag är med andra ord ingen främling för ämnet. Nu har olja studsat upp något. Det beror både på tillfälliga och mer långsiktiga, men osäkra, faktorer. Frågan är om det är köpläge eller inte. För att svara på det finns ingen väg runt en fundering kring världsekonomin framöver - för olja är makro.

Caset Nordic American Oil (NAO)

Jag funderar på det när jag läser en välskriven analys av Nordic American Oil (NAO) i senaste Värdepappret. Henning Hammar, känd bl.a. för sin mycket läsvärda blogg Investerarfysikern.

NAO är ett fascinerande litet bolag. Det består av åtta servicebåtar för den norska och brittiska oljeindustrin samt två båtar som ska levereras under 2016. Båtar är något av en underdrift i sammanhanget. Det här är snarare gigantiska flytande verkstäder, s.k. PVP-skepp (plattform suppy vessels).

Affärsmodellen är att hyra ut båtarna och bolaget har knappt några anställda. Fem personer allt som allt, som dessutom via ett holdingbolag, är ägare. Det medför självklart en betydande ägarrisk för en utomstående, så avgörande frågor är om modellen är tillräckligt transparent och ägarna av pålitliga. Svårt att bedöma men ledningen gör åtminstone vad den kan för att vara tydlig i sin kommunikation.

NAO har inte heller några lån i någon större utsträckning utan båtarna är främst finansierade med eget kapital. Nya båtar finansieras med nyemissioner. Det här gör att bolaget blir ett slags investeringsfond för den som vill få exponering mot oljeservice och, om marknaden håller, ett stabilt kassaflöde. Ingen dum idé. En typ av bolag som exempelvis Warren Buffet gillat genom åren (men då som huvudägare). Sikta på stabila kassaflöden och så eventuell belåning hos ägaren inte i bolaget.

De flesta andra bolag i branschen har en mer komplex struktur. De har dels en bredare exponering mot olika delar av oljesektorn, dels är det finansierade både genom lån och eget kapital. Det gör att det kan vara missledande att titta exempelvis på p/b-värdering i dessa bolag. För går det åt pipan ska banken först ha sitt och sedan är det inte säkert att det finns så mycket kvar även om det på pappret funnits bokförda värden.

Även NAO värderas dock lågt i förhållande till sin egna kapital - p/b ligger på 0,33. Förklaringen ges när man tittar man på resultatet för NAO, som bara funnits i två år. Kopplingen till oljepriset och främst efterfrågan på oljeservice är brutalt tydlig. Kostnaderna, exklusive avskrivningar låg stilla 2014 och 2015 på 28 miljoner dollar medan intäkterna föll från 52 miljoner dollar till 35 miljoner dollar. Det är drygt 30 procent.

Med andra ord helt i linje med oljan. En intressant detalj är att båtarna verkar ha god beläggning, så det är i princip pressade priser vi talar om. Ett så stort fall i värdet de nyköpta båtarna, det egna kapitalet, kan framstå som helt galet men då ska man veta att värden översvämmas inte bara av olja utan även av all typ av oljeutrustning. Det framgår exempelvis i "Insolvencies at UK oil services groups jump" (FT) och "Oil majors’ business model under increasing pressure" (FT).

Det är lätt att göra samma tankevurpa som Saudiarabien gjort om skifferoljan. Det spelar ingen roll om bolagen går i konkurs, så länge borrhålen i det exemplet och båtarna i det här finns kvar. Någon annan kommer, via banken, ta över verksamheten och driva den vidare om det går. Det kan också bli så att när priserna blir tillräckligt låga, så köper oljebolagen helt enkelt in den utrustning de behöver själva.

Om oljan fortsätter vara riktigt billig lär därför stora nedskrivningar av värdet på båtarna vänta. Samtidigt är NAO väl rustade att fortsätta hyra ut båtar till det pris marknaden erbjuder. Allt pekar därmed i samma riktning. Det är oljepriset som avgör affären.

Några grafer om oljan

Källa: TradingEconomics

Kopplingen mellan NAO och oljepriset framgår i grafen ovan. Efter en inledande IPO-skjuts uppåt har aktiepriset skuggat oljepriset. Oljan är dock en högst speciell råvara och det är en hel del annat som också har en nära relation till oljeprisets utveckling.

I grafen är kronans respektive eurons växelkurs mot dollarn inritade. Notera till en början att svenska kronan i praktiken är peggad mot euron. Under eurokrisen går kurvorna isär lite men sedan skuggar kronan euron. Inte konstigt då att Riksbanken sänkte räntan ännu mer senast, ECB har ju annonserat att det kommer en justering den 10 mars. Hade Sverige inte agerat så hade kronan stärkts. Det viktiga sambandet här är dock förstås dollarns relation till euron respektive oljan.

Källa: Fed St Louis

Nästa starka samband är mellan oljan och inflationsförväntningarna. Det finns en oro att tillfälliga, så kallade transitoriska, effekter ska förankra inflationen på en lägre nivå än idag. Det påverkar bland annat räntepolitiken runt om i världen. Det i sin tur påverkar efterfrågan på investeringar och förstås på olja.  Nästa samband.

Källa: Fed St Louis

Om det finns något normalläge för olja, vilket många skulle ifrågasätta, så ser kopplingen till börsen ut så här. Om utbudet förändras så rör sig börsen i motsatt riktning mot oljepriset. Logiskt - billigare olja ökar efterfrågan och sänker produktionskostnader. Om efterfrågan förändras så följer börsen med oljepriset. Det typiska exemplet är att i en överhettad ekonomi pressas oljepriset upp men det finns, fram till kraschen, köpare som vill och kan betala.

Förra året var det dock ett annat mönster. Den amerikanska börsen rörde sig sidledes. Den hjälptes inte nämnvärt av ett till en början utbudsdrivet fall i oljepriserna. När fallet blev tillräckligt stort och fick inslag av oro för efterfrågan i Kina rasade däremot den amerikanska börsen. När sedan centralbankerna stimulerade med mer pengar (ECB) och uppskjuten åtstramning (Fed) så återhämtade sig börsen.

Oljan följde med fram till Saudiarabiens utspel i november när ett nytt fall inleddes. Samma mönster igen, börsen reagerade inte förrän en tipping point nåddes i början av året. Då hade ett tillräckligt tryck byggts upp igen och all oro slogs på.

Lärdomen - bara för makroälskare

Jag lyssnade på Adam Gerge på Privata Affärers investerarkväll för något år sedan. Han fick frågan om det var något köp han ångrade. Han svarade att han vid ett tillfälle som ung, på sjuttiotalet, handlade med råvaror. Det gjorde han aldrig om. Tittar man på virrvarret av samband ovan är det lätt att förstå varför.

Lite undrar jag därför om inte renodlade värdeinvesterare tänker fel när de lockas av billiga råvarubolag. Den perfekta värdeinvesteringen, såsom de oftast analyseras, borde väl vara i bolag där affärsmodellen är enkel att utvärdera, omvärldens effekt begränsad och värdet i balans- och resultaträkning är tillförlitligt? Ingen av de kvaliteterna besitter råvarubolag.

Själv kan jag däremot lockas av komplexiteten i råvarubolag. Tar man exemplet är min tanke att det är ett sunt bolag som ger exponering mot röran jag beskriver ovan. Det lämpliga att tänka top-down kan man ju tycka olika om men jag undrar om det går att undvika i råvarubolag.  

Lite lurigt prislyft

Källa: IEA

Intresserade hittar många inlägg om oljan här på bloggen - en länksamling återfinns här. Hissversionen av oljemarknaden just nu är som följer. Utbudet flackar ut men på en hög nivå och någon riktigt trovärdig långsiktig begränsning för oljeproduktion är inte i sikte. Samtidigt fortsätter eftefrågan, trots allt, att stiga. Vid någon tidpunkt bör det ge balans och det vid ett högre pris än idag. Tillgången till mycket olja med högre andel rörliga kostnader vid utvinningen än vad som tidigare varit fallet gör dock att priset nog planar ut strax norr om femtio dollar. Vid någon tidpunkt är viktigt att tillägga. För på vägen dit ska det största oljelagret världen skådat betas av. Någonstans i den här utvecklingen kan det finnas ett värdecase för den som prickar rätt men även många fällor.

Tittar man mer kortsiktigt så är oljan, som vanligt, påverkad av flera tillfälliga effekter. Hit hör bland annat att färre gått kort i olja när årets oroliga start lagt sig. Liknande mönster syns för andra råvaror, som koppar. Tidigare i år var det många som löst sina långa positioner i dollar och kontanter flyttades från minusräntor till guld. Det var lite fakta ur grafer från det utmärkta twitterflödet Ole Hansen på Saxo Bank har. Vad betyder då detta? Jag tolkar in tre faktorer i det kortsiktiga rörelserna just nu.

För det första har risken för fortsatt prisfall minskat. Bakom det ligger inte minst att en stor del av oljemarknaden nu är överens om att frysa utbudet "‘Critical Mass’ of Oil-Producing Countries Agree to Freeze Production" (wsj).

För det andra räknar marknaden med att efterfrågan på olja stiger i år - "Oil market report" (IEA). Det finns också en tydlig trend att spekulera i starkare konjunktur igen. Ett läsvärt exempel är "Outlook for Financial MarketsMarch 2016" (Swiss Life). En av de viktigaste drivkrafterna enligt det investerarbrevet är att Fed signalerat fortsatt låg ränta och inget hänt som hotat ECB:s ökade stimulanser men världsekonomin samtidigt stabiliserats. Med andra ord ungefär den Goldilock Economy som jag skrev om i "Perfekta jobbsiffror för börsen".

För det tredje, tror jag, att råvaruspekulationer blivit ett sätt att förvara kapital. Med minusräntor och stigande priser på ädelmetaller som guld skulle mycket väl en del av prisökningen på olja eller koppar kunna kopplas till att det är ett någorlunda säkert sätt att få tillbaka pengarna om några månader. Särskilt som det inte syns någon markant svaghet på efterfrågesidan. Det märks på oljelagren som nu är mer än välfyllda - "Why oil speculators are turning to ships as floating storage" (The Globe & Mail).

Min reflektion

Så var är vi på riktigt kort sikt efter de senaste rallyt i olja? Min gissning är att de här två artiklarna är rätt ute - "The Commodities Rally Isn’t Built to Last - Friday’s U.S. trade data say markets predicting a global economic rebound are wrong and that the global economy is weak at best" (wsj) och "Commodity prices signal market bottom - Higher oil and metals suggest turning point in a vicious downturn" (FT).

I god stil är de naturligtvis motsägelsefulla. Å ena sidan ser oljemarknaden väl optismistisk och traderstyrd för närvarande. Det är svårt att se ett verkligt lyft med mindre än att världshandeln tar fart igen och där är vi inte. Å andra sidan finns det för första gången en stabilitet både i utbud och efterfrågan. Det verkar till och med finnas en viss vilja att köpa för att faktiskt vänta in bättre tider.

Lagren lär ge ett tryck nedåt hur man än vrider och vänder på det. Sedan behöver man se vad en nyvaknad dollar leder till och om räntorna börjar röra sig samt förstås vad Ecb gör. Det sagt, så är jag nöjd med vår investering i Norsk Hydro. Det är ju nästan olja och närmare än så vågar jag mig inte än så länge. Det får mer pålästa ta sig an.

Funkar utdelningsaktier som pensionsstrategi?

Tillväxt och stabilitet - är utdelningsportföljer lösningen på pensionens gåta? Nja, inte för alla.

Inspel från utdelningsspecialisten

Det kom en intressant reaktion på inlägget "Orangea kuvertet: minusräntorna i pensionsekvationen". Avsändaren var Stefan Thelenius, på  Sveriges kanske bästa pensionsblogg z2036. Stefan har en bred investeringsblogg men fokus ligger ändå på utdelningsinvesteringar och långsiktighet. Det här var hans kommentar:

Intressant inlägg, jag har ju en viss förkärlek till just pensionsrelaterade ämnen. 

Jag undrar om jag funnit pensionens "holy grail" i en utdelningsportfölj?:
http://z2036.blogspot.se/2016/01/utdelningsstrategi-som-pensionssparande.html

Om man har en utdelningsportfölj med hög DA så borde man kunna ligga på 7-8% YoC livsvarig utbetalning (motsvarar 12-14 år temporär utbetalning, livsvarig beräknas på ca 22-23 år) och är den mer än väl diversifierad så borde utdelningarna vara relativt säkra totalt sett.

Motargument mottages tacksamt!

/Stefan Thelenius

Utöver ovanstående skulle jag vilja lägga till en central punkt ur strategin som Stefan länkar till.  Det är tanken att en bra pensionsportfölj åstadkoms genom att över livet långsamt skifta från aktier med hög utdelningstillväxt till aktier med hög utdelning. Idén är att gradvis gå från fokus på portföljens tillväxt till dess värdebeständighet, vart efter pensionen närmar sig. När utbetalningarna sedan görs är de stabila utdelningar än mer viktiga.

Tre enkla regler 

Utvecklar pensionsämnet i "Krångliga pensioner, enkla val" (Nordnetbloggen) Foto: Pixabay

Innan jag ger min syn på detta tänkte jag flika in tre utgångspunkter för pensionsplanering som jag resonerar kring i nya inlägget på Nordnetbloggen.

• Vem är du?
• Vet du vad du äger?
• Vet du vad det kostar?

Om pensionsstrategi betyder en plan för att säkra eller maximera levnadsstandarden från en viss tidpunkt i livet fram till döden, så går det inte att komma ifrån att det spelar roll både vad det är man vill uppnå och hur den egna affärsmodellen ser ut. Zlatan Ibrahimovic har höga intäkter i början av livet medan en blivande nobelpristagare i fysik troligen är i den motsatta situationen.

Mer jordnära så har de flesta av oss stabila kassaflöden över livet och många äger fastigheter vars värde (över tid) troligen nominellt växer med någonstans mellan inflationen och bnp-tillväxten.

Det första inspelet på Stefans strategi blir därför att den måste anpassas till individens förutsättningar. Enkelt sammanfattat - antag att några personer med jämförbara intäkter och förmögenheter sett över livet ska fördela sitt pensionssparande. Då borde följande vara en rimlig beslutsregel:

• Ju stabilare ekonomisk bas över tid och i värde, desto högre andel tillväxtinvesteringar är rimligt.

Sett från det perspektivet är det inte självklart att utdelningsbolag ska vara den tyngsta delen i en vanlig sparares långsiktiga portfölj. En annan aspekt att tänka på är hur den samlade portföljen ser ut. Äger du en fastighet behöver du kanske inte även ett fastighetsbolag i aktieportföljen, även om der ger fin utdelning. Portföljtänkandet utvecklar jag mer i inlägget på Nordnetbloggen.

En optimal pensionsinvestering

Nästa slutsats tycker jag är att:

• Det spelar ingen roll hur värdetillväxten fram till pension fördelar sig mellan tillväxt och utdelningar. 

Det spelar knappt någon roll hur volatil den är, så länge du håller inte tvingas likvidera dina tillgångar på vägen eller går i konkurs. Så dystra utfall kan låta osannolikt men det är risken exempelvis med hög belåning. Risken med för låg belåning är istället att avkastningen blir för låg. Det viktiga är att summan är så stor och förutsägbar som möjligt när utbetalningarna inleds.

Det är ett alltså investeringsbeslut bland andra att välja att placera i bolag med stabil och växande utdelning redan nu. Det går att anse att utdelningsbolag på sikt presterar bättre än tillväxtbolag men det är viktigt att komma ihåg att det är en bedömning investeraren gör.

Historiskt har inte utdelningstunga bolag varit befriade från farligt hög prissättning. En bra genomgång av bubblor görs i läsvärda "A random wlak down Wall Street" (Malkiel). På sjuttotialet frodades idén om buy-and-hold för de allra bästa företagen.

"Nifty fifty" - femtio tillsynes fina bolag som Polaroid, Disney och McDonalds, ansågs ha de kvaliteter med stabilitet och hög tillväxt som dagens utdelningsinvesterare söker. De handlades därför i tur och ordning till p/e 90, 83 och 76. Smällen blev obarmhärtig.

Lärdomen är att det finns inga patentlösningar. Så visst är det bra att köpa en utdelningsaktie om du tror att den stiger mycket i värde fram till din pension men då är det precis lika bra att köpa ett tillväxtbolag som stiger lika mycket.

Stabila utbetalningar

En separat egenskap är att vart efter utbetalningstidpunkten närmar sig och så småningom inträder, så ökar fokus på att bevara snarare än att öka värdet.

Den som bedömer att utdelande bolag är mer stabila än växande bolag (för att göra en extrem indelning) kan alltså inför pensionen med rätta gå över till utdelningsartistokrater av det skälet.

Det är ett rimligt antagande men det är också bara en analys av långsiktigheten i de egna tillgångarna. Det skulle kunna vara så att det som brukar kallas kvalitetsbolag med både tillväxt och utdelning, som HM eller Atlas Copco är mer långsiktigt hållbart än ett utdelningsbolag som exempelvis Telia.

• Det viktiga är att sänka volatiliteten när fokus mer blir på utbetalningarna än på tillväxten.

Utdelningsbolag kan vara bra för detta syfte. Det gäller särskilt för de mogna bolag som brukar vara aktuella för att krönas till utdelningsartistokrater. En poäng här är att ditt syfte ofta sammanfaller med bolagets. Du vill ha stabila utbetalningar och du har köpt bolag med stabila kassaflöden.

Ett fullgott alternativ vore att agera som en stiftelse eller för den delen som norska oljefonden. Varje år delas en andel eller till och med ett fast belopp ut ur portföljen. Om det är finansierat med utdelningar eller försäljningar spelar ingen roll, så länge den långsiktiga tillväxten i portföljen är tillräckligt hög.

Avslutande reflektion 

En utdelningsportfölj har klara poänger för spararen, framför allt från det att utbetalningarna inleds. Det är också en investeringsstil som inte skäms för sig. Däremot är det ingen panacea som löser alla pensionsproblem för alla.

Investera på det sättet om du gillar metoden men det finns fler sätt att flå en katt kan man väl sammanfatta.

Perfekta jobbsiffror för börsen

Börsen ville ha stark konjunktur men svag inflation. Arbetsmarknaden i USA levererade. Så här positivt var det länge sedan sentimentet var.

Marknaden höll andan

Dagens jobbsiffror var så heta att volatiliteten på världens börser sjönk redan tidigare under veckan.
"Lowest Volatility of Volatility Since May Is Warning Sign: Chart" (Bloomberg). Det var som att alla höll andan - skulle återhämtningen efter årets chocköppning på världens börser brytas eller hämta ny kraft.

Två av de tyngsta trendläsarna på Twitter - Kavastu och C.M.J - har varit ute och varnat för att blåsa faran över för tidigt. Enligt CMJ är det vi sett en studs upp i en björnmarknad. Börsen är upp 13 procent från botten i år. En nivå som CMJ tror är svår att ta sig vidare uppåt från när trenden är vikande. Det har inte saknats stöd i data för den här dystra inställningen. Några exempel skrev jag om häromveckan i "En dag fylld med dåliga nyheter för börsen" - förväntningarna i amerikansk servicesektor var på väg ned och nya hot som Brexit började tona upp sig. Å andra sidan har många både ekonomer och aktiestrateger pekat på att det inte är självklart att riskerna är så stora som marknaden oroat sig för. Det var ämnet i "Vi ser björnar - tyskarna ser köplägen".

Det har med andra ord varit en motsägelsefull och nervös inledning på året. För att få någon ordning på detta tror jag det är bra att förstå att det är minst tre olika kraftfält som står mot varandra. Det här skrev jag om redan i november och det har varit en bra ledstång att hålla sig i sedan dess. "Hela börsen är en swing trade just nu" (Nordnetbloggen). En annan titel hade kunnat vara Guldlock och de två björnarna för det börsen slitits mellan är:

• risk för konjunkturnedgång (USA överhettat, Kina skuldtyngt, Europa/Japan deflationsfällor)
• risk för ett räntetryck börsen inte klarar om inflationen återvänder (FED höjer räntan utan att bolagsvinsterna hänger med)
• fortsatt börsuppgång när ekonomin växer i lagom takt  

Guldlockssiffror

Källa: TradingEconomics

Det sistnämnda är det som brukar kallas guldlocksekonomi (goldilocks economy). Om världsekonomin tickar på men ingen åtstramning är på gång, då ser plötsligt många bolag billiga ut. När får man veta om det är så då? Ett svar är att "Makromånaden mars avgör börsvåren". Nu kommer rapporterna om ekonomin slag i slag och den 10 mars är det dags för ECB:s räntebesked och veckan efter är det 15-16 mars dags för FED.

Det är alltså mot den bakgrunden dagens jobbsiffror ska läsas. För den som vill få mer inblick i rapporten rekommenderas "The February Jobs Report in 14 Charts" (wsj) eller i en samlingsbild (som inte kräver prenumeration) här från Reuters.

Om vi börjar med vad siffrorna visade. "Hiring in U.S. Rebounds, but Wage Growth Slips - Payrolls grew more than expected; pay and hours worked edge lower" (wsj). 242 tusen nya jobb var över förväntade 190 tusen men framför allt ett stabilt tecken på att USA inte tappat farten. Arbetslösheten låg kvar på 4,9 procent medan arbetskraftsdeltagandet ökade något. Viktigare var att trycket på högre löner avtog något, tillväxten i timlöner jämfört med ett år tidigare stannade därmed vid 2,2 procent. Nu ska inte den siffran överdrivas, eftersom det bland annat finns månadseffekter att ta hänsyn till.

Lättad marknad höjde börsen

Källa: Twitter, Nordea

Det framgår i "Wall Street weighs in on mixed US jobs report" (FT). De två vanligaste andra kommentarerna var att nu är tecknen på en recession i USA betydligt svagare och att FED med de här siffrorna kan gå vidare med räntehöjningar men inte förrän senare i vår. Slutsatser som återkom på fler ställen. Exempelvis i den här tweeten och i "Analysis: Jobs Report Could Put April, June Rate Increases in Play" (wsj).

Min reflektion

Till det här ska läggas att råvarupriser snabbt stabiliserats de senaste veckorna. Nu börjar det till och med komma diskussioner om råvaror slutar bromsa inflationen, det Janet Yellen talade om i december. "Commodity prices signal market bottom - Higher oil and metals suggest turning point in a vicious downturn" (FT). Nu verkar en hel del av det ha varit tradingdrivet, så en viss försiktighet är på sin plats. Möjligen har det också påverkats att dollarn varit billig och alternativen få med negativa räntor. Icke desto mindre ser det stabilare ut. Det samma gäller, kortsiktigt Kina. Nog är fortsatt snabbt stigande skulder i den privata sektorn en allvarlig varningssignal men så här långt håller slutsatserna jag utgick från i "Broken China blir ingen Chinastrophe". Stimulanser höjer aktiviteten i ekonomin och håller uppe konsumtion.

Det här är sammantaget ett bra läge för börsen. Problemen försvann ju inte med ett trollspö och många obalanser är fortfarande otäcka, som t.ex. framgår här "Jim Rogers Sees 100% Chance of US Recession Within a Year" (Bloomberg). Vi är alltså långt ifrån att kunna skriva av den nedsida som björnarna ser. Det oavsett om det är det inflationsdrivna eller den recessionsdrivna scenariot som oroar.

Poängen för mig är dock den jag försökt kommunicera vid några tillfällen. I och med att det är tydligt att det är otydligt vart ekonomin är på väg, är den rimliga strategin att ligga försöka ligga nära nyhetsflödet och agera därefter. Göra sitt bästa kan man sammanfatta det. Med den utgångspunkten var det rätt tydligt att dagens siffror signalerade risk on. Det verkar som om Guldlock håller sina björnar i schack ett tag till.

Orangea kuvertet: minusräntorna i pensionsekvationen

Vad händer med pensionen när obligationsräntorna är noll eller minus för löptider långt in i framtiden? Och hur ser vi på vår pensionsportfölj?

Pensionsspara med minusränta

Källa: OECD, AP2 samt eget underlag

En återkommande läsarfråga är hur vi tänker för våra pensionsplaceringar. Det har jag svarat  mer allmänt på bland annat i "Välja fond till ppm (det svåra sättet)", så jag tar en annan vinkel den här gången och funderar kring hur de extremlåga räntorna påverkar pensionen och hur man ska agera.

Hur mycket av ditt långsiktiga sparande har du placerat till negativa räntor? Antagligen mer än du vill och borde. I tabellen ges en översikt av min fördelning. Jag är 43 och har jobbat i arton år. Jag har inte aktivt placerat en enda krona i något annat än aktier och har ändå bara 60 procent av portföljen i det tillgångsslaget. 

De stora riskerna ligger utanför ekvationen

I ovanstående har jag räknat bort min hälft av vårt hus och att det någon gång, om hoppas jag många år, dimper ned arv från våra respektive föräldrar. Även det som kommer därifrån är främst kopplat till fastighetsmarknaden (i Stockholm, på Öland och i Västernorrland). Med andra ord bleknar övrig exponering jämfört med hur tungt vi ligger i fastigheter. En kuriosa är att det där även ligger en del skog. Sammantaget skulle med andra ord kolumnen alternativa investeringar rasa iväg om hänsyn togs till den här informationen. 

Än mer så om man tog hänsyn till att vår allra största investering är kassaflödena från våra båda arbeten, som kommer pågå i 25 år till. Det är ju dock svårt att sälja sitt framtida arbete som en obligation och sedan i en verklig mening leva som löneslav framöver. Därför kommer det inte med i förmögenhetsberäkningen. Den som försöker fundera på risk och avkastning borde dock egentligen ta hänsyn till intäkterna när en framtida balansräkning inför pensionen ska beräknas. 

Den krassa synen är att om balanserad risk är målet borde vi göra allt vi kan för att styra bort risk från arbets- och fastighetsmarknaden. Det finns också en x-faktor i form av sjukdom. Den påverkar ekvationen genom att det krävs marginaler för att klara hög volatilitet. Vill det sig illa blir man svårt sjuk mitt under en börskrasch.  

Vad är ett bra pensionssparande?

Det är främst risken osäkerhet redan under arbetslivet, som gjort att den allmänna synen på god pensionsförvaltning är att investera så konservativt som möjligt. För den som har tillräcklig förmåga att klara stora risker är det däremot inte självklart att det är god förvaltning. 

En första fråga är om det är viktigare med en hög eller en förutsägbar pension. I investeringar får man betalt för den risk man tar. Därmed blir en högre förväntad pension oftast också mer volatil. Med längre till pensionen och en någorlunda låg risk i områdena under förra rubriken är det lättare att hantera volatilitet. 

Den perfekta aktiespararen är därför en ung, frisk kvinna som arbetar i bristyrket förskollärare och bor i en hyresrätt. Där vore det antagligen bättre om i princip hela pensionssparandet gick in i aktier. Frågan är dock om inte de flesta ligger för lågt i sitt aktiesparande till pensionen. Sett utifrån volatiliteten tycker jag exempelvis att vi gör det. 

Räntor är kanske inte lösningen längre

Låt oss anta att de flesta ändå eftersträvar en någorlunda förutsägbar pension. Möjligen till och med hellre än att den förväntade nivån blir högre. Då uppstår en ny risk. Det finns en stor tidsskillnad mellan tillgångarnas avkastning i pensionsportföljen och den tänkt garanterade utbetalningen. Här kommer försäkringsbolag och pensionsförvaltare in i bilden, genom att de förmedlar sparande och utbetalningar mellan generationer. De kan dock inte heller placera med tillräckligt långa tidsperspektiv. Särskilt om det finns underliggande risker som åldrande befolkning och minskad arbetskraft. 

Bäst förutsättningar att hålla en utlovad framtida nivå fås om avkastningen, i nominella termer, är hög. En pensionsportfölj behöver därför mer inbetalningar i en lågräntemiljö än i en högräntemiljö. Det här var tanken i en av våra bättre investeringar - försäkringsbolaget Markel (som vi nu sålt). Vi tjänade en hacka på att amerikanska långräntor under en period var på väg uppåt. Sambandet beskrivs i "US life insurers shaken by rock-bottom rates" (FT)

The biggest worry is rock-bottom interest rates, which push up the value of the insurers’ liabilities and make it a struggle for them to generate adequate returns on their vast investment portfolios. Stock market volatility, energy sector fragility and regulatory uncertainty have added to the pressure. For seasoned insurance analysts it is little wonder the sector has been battered. Life insurers’ valuations track closely 10-year bond yields, which have been at or near record lows for years. [min markering]

Fundera nu på ett fiktivt marknadsvärde av pensionsfonder eller privata pensionsportföljer. Den som skulle köpa AP-fonderna och deras åtaganden eller för den delen vårt pensionssparande och tänkta framtida pension skulle betala sämre idag än möjligen någonsin tidigare. Framtiden med minusräntor på upp till 10 år i delar av världen och ultralåga räntor längre än så har bara tre lösningar - sänk pensionen, öka sparandet eller höj risken. En bra beskrivning finns i "The Economic Impact of Protracted Low Interest Rates on Pension Funds and Insurance Companies" (OECD). 

The overall effect depends on the duration of assets and liabilities. It can be expected that DB pension funds and life companies with long-dated, interestrate-sensitive liabilities will, unless they are hedged, have a negative duration gap (duration of liabilities greater than the duration of assets), in contrast to banks, which generally maintain a positive duration. Thus, DB pension funds and life insurers will be negatively affected by a reduction in long-term interest rates. Furthermore, when the interest rate shock is negative, insurance policyholders tend to stick to their (generous) contracts, unless insurers can convince them otherwise by encouraging them to switch to new contracts (but this raises market conduct issues).

En rätt teknisk genomgång, möjligen. Ett enklare sätt att uttrycka samma sak är att om du sparar till minusräntor i din pension så blir det svårt att nå ditt sparmål om du inte sätter in mer pengar. Vi har, som framgår ovan sammanlagt 20 procent räntor i vår pensionsportfölj. Den som tror att det består har ett problem. Även om högre räntor kortsiktigt skulle minska värdet på obligationer vore det ändå att föredra att räntenivån steg på sikt. 

En lösning

En reflektion är att det, så vitt jag uppfattat det, inte finns någon levande allmän svensk diskussion om vad som händer med pensionerna om lågränteperioden hänger i så länge som nu indikeras av marknaden. Rimligen är det som är ett problem för pensionsbolagen även ett problem för staten och för privata pensionsportföljer. Det pensionsbolagen har gjort är att de har ökat sin exponering mot aktier - ett av skälen till att börsen stigit. Nu har börsen gått bra länge, så det tåget kanske har åkt från stationen. 

Principiellt måste frågan ändå vara om räntesparande ska ha den viktning i en långsiktig portfölj som det historiskt har haft. Visst kan det vara så att vi, trots allt, går igenom en tillfällig period - att räntorna vänder upp. Det vet vi dock inte, exemplet Japan talar för motsatsen medan kanske USA talar för att det kan bli så. 

Frågan är dock om det spelar någon roll. För går räntorna upp sjunker värdet på obligationer och så mycket lägre kan de inte gå, så någon kortsiktig vinst är svårt att se. Dessutom sitter ju delar av pensionssparandet hur som helst orörligt i räntesparande, som sammanställning för min portfölj visar. En försiktig strategi tycker jag snarare är att undvika räntor nu och möjligen plocka in dem igen när ränteläget är betydligt högre än idag.    

Så tänker jag för min och vår del

Min slutsats för min och vår del är att pensionssparande som man kan styra ska vara i aktier eller möjligen i alternativa investeringar. Ett bra men svårt, kortsiktigt, alternativ är faktiskt kontanter. För det kan förstås vara så att börsen har en del nedsida kvar. Här skulle minskat eget sparande och istället amortering kunna vara ett alternativ för många. För vår del är jag alltså dock nöjd med att vid rätt tillfälle ökar aktieandelen ännu mer. I så fall främst genom att försöka göra något åt den sneda fördelningen på tjänstepensionssidan. Där det många lösningar med för låg aktieandel. Man får dock vara lite vaken om man flyttar, så man inte råkar göra sig av med en värdefull garanti som försäkringsbolagen gett i ett högre ränteläge.

Sedan kanske någon undrar kring val av förvaltare, där det är möjligt. Billigaste möjliga. Alla pensionsförvaltare med låga avgifter är i realiteten ändå så stora att de fungerar som indexfonder. Jag inser att det kanske är ett tråkigt svar men jag är inte övertygad om att man ska jaga så mycket annat än låga avgifter i pensionssystemet. Den som vill se ett hemskt exempel på hur det kan gå när avgifterna är höga kan kolla in det här pensionsbeskedet min fru fick från Danica.

För vår del försöker jag istället nå extra avkastning genom vår aktieportfölj.

En annan slutsats är att i den ekonomi världen befinner sig i, så är ökat sparande den logiska slutsatsen för den som vill behålla sin pensionsnivå och pensionsålder - för om inget förändras, så lär inte avkastningen räcka.

Apples ödesfråga är inte antalet sålda telefoner

ASP eller ARPU? Det är förkortningarna som debatteras när Apple kommer på tal. Frågan är dock om det spelar någon roll om katten är vit eller svart, så länge den fångar möss.

Kan Apple tjäna alla pengarna?

Jag läste en intressant artikel om Apple idag - "The Q4 2015 smartphone scorecard: Apple gazes down at the rat trap" (TheOverspill). Androidmarknaden är hårt pressad av fallande lönsamhet. En del av förklaringen är att Kina, liksom i andra industrier, pressar marginalerna med ett stort utbud.  

Frågan är - kommer Apple fortsätta tjäna 184 dollar per såld telefon när Samsung och Sony ligger på runt 25 dollar medan andra, som LG inte tjänar något alls. Den absurda situationen har uppstått att Apple tappar marknadsandel i volym men vinner och tar nästan allt i lönsamhet. "Apple is making 94% of smartphone profits, but selling fewer phones than rivals" (TechRadar). 

Det här är gamla nyheter men frågan, som TheOverspill väcker, är om det i längden går för Apple att behålla både marknadsandel och marginaler? Kommer droppen urholka stenen och Apple halka med ned i branschens fallande lönsamhet? 

Källor: IDC, Fortune och Apple

Basfakta om försäljningen

Det finns ett missförstånd om förväntningarna på Apple kommande år. Kortsiktigt går bolaget in i en tuff period när nuvarande Iphone 6 och 6S börjar bli gamla och ingen vet om version 7 kommer att leva upp till tidigare framgångar. Det går att tycka och spekulera i den frågan men faktum är att det är svårt att landa den frågan mer än i den egna tilltron eller avsaknad av tilltro till Apples förmåga att leverera. En utgångspunkt är att på längre sikt ligger marknadsprognoserna på att Apple ökar antalet sålda telefoner med 6,5 procent om året fram till 2019 medan Android växer lite snabbare. 

Nyckelfrågan är inte i det perspektivet hur många telefoner Apple säljer utan vilka intäkter bolaget får - antingen per såld telefon eller per användare. Om vi börjar med det förstnämnda. Apple har hittills tjänat lyckats behålla sin premiumstatus och inte pressats av fallande priser på Androidtelefoner. Till del beror fallet både i Androids snittpris och i att systemet vinner andelar på att nya smarta telefoner numera säljs till andra grupper en tidigare (som Doros som säljs till äldre).

Google i bakgrunden

Frågan är dock hur Apple påverkas av att inte längre ha Samsung som en prismässigt likvärdig motståndare. Det beror till stor del på synen att vara kund till ett operativsystem. Alla tillräckligt gamla minns att det var ungefär den nuvarande utvecklingen som ledde till att Microsoft dels tog överhanden mot Apple, dels lyckades väsentligt bättre än sin hårdvarupartner IBM. 

Nu är det Alphabet (Google) som är i Microsofts position. Flera telefontillverkare sitter i samma situation som IBM gjorde. Det blir en ständig jakt på ny hårdvaruutveckling men kundernas lojalitet sträcker sig inte längre än den senaste produkten. Ett aktuellt exempel på vad det kan innebära är "LG Electronics Senses Breakout Moment With G5 Smartphone" (wsj). LG leder en ny trend bland androidtillverkarna med att försöka bredda hårdvaruprodukerna med exempelvis, som i LG:s fall, olika add ons. Du köper en telefon som även kan vara processor till din dator och som du kan bygga om till en kamera och så vidare. 

För min del tycker jag mer att det var det här teknikracet om ständigt nya telefoner som först Ericsson och sedan Nokia förlorade. Visst hade de kunnat se övergången till nya operativsystem och visst hade särskilt Nokia kunnat hänga med om bolaget gått över till Android i tid. Frågan är dock om de i längden klarat sig bättre än Samsung och Sony nu gör. 

Bra går det däremot för Google och ännu så länge för Apple. Den stora skillnaden mot för tjugofem år sedan är att Google inte sitter på de nyckelprodukter som Microsoft då hade - främst i sin Officesvit och senare under en period i sin webbläsare. Det finns inga lika starka skäl att välja Anroidsystemet och mycket riktigt är överflödet av kunder mellan systemen men särskilt från Apple lågt. Som jag ser det är alltså rädslan för att Apple blir ett nytt Nokia lite feltänkt. Det finns hot men det är kanske inte i första hand att nästa telefon inte skulle sälja.

Priset och hur du betalar

Hur mycket någon än älskar sin Iphone bör det vara svårt att påstå att själva luren är värd den premium som framgår av tabellerna ovan. Det är förstås anslutningen till ett önskvärt universum av tjänster som lockar. En kund som köper allt Apple säljer är värderad i den här ofta citerade värderingen "Apple: Customers Worth $153/Month if They Bought Every Product, Says Goldman" (Barrons). Där är dock inte Apple idag. För närvarande är det istället telefonerna och kundernas i marknadens ögon för långsamma utbytestakt som styr intäkterna. 

Min reflektion

Det jag tycker är den långsiktiga frågan för den som är intresserad av Apple är om det är ett riktigt antagande att kunderna egentligen inte bryr sig så värst mycket om själva telefonen utan snarare om att få tillgång till Applevärlden. Är det påstående felaktigt lär det inte gå att hindra att lönsamheten faller. Om det är riktigt är jag egentligen inte säker på att det spelar så stor roll om man läser biljetten genom att prenumerera på senaste telefonen (som är Apples plan) eller genom att köpa tjänster som bolaget distribuerar. Något som talar för att styrkan inte sitter bara i telefonen är att varumärket är världens starkaste. 

För vår del har jag till en början tagit höjd för att ovanstående grafer håller även när Iphone 7 kommer. På sikt är det dock frågan vad det är du köper när du väljer Apple som räknas. Där har jag inte riktigt bestämt mig men nog lutar jag åt att det är mer än tekniken.

Spekulationstankar om budet på Meda

Ryktena om budet på Meda är igång. Frågan är om det är ett köpläge för den som vill spekulera i att affären går igenom.

Lärdomar från Scaniaspekulationen

För snart två år sedan gjorde vi oss en liten hacka på Scania. Jag spekulerade i att budet från Volkswagen skulle gå igenom och avkastningen blev drygt 7 procent på en månad. Var det en klok investering? Det beror på det verkliga oddsen för att affären skulle ha fallerat. Den minnesgode kommer ihåg gruppen Scanias vänner, där bland annat några av de större pensionsförvaltarna ingick. Ett tag såg det ut som om affären skulle få tufft att gå igenom.

En utvärdering av investeringen beror också på nedsidan. När jag köpte låg kursen knappt 21 procent över nivån före budet. Den hade inte rusat i förväg på några rykten och var, tyckte jag, rimligt värderad till det priset.

Med lite avrundning var alltså min investering rätt om det var max en på fyra att affären inte skulle gå igenom. När jag utvärderade efteråt kom jag fram till att jag hade haft vettiga argument som visade sig hålla rätt bra. Först och främst hade jag rätt bedömt att Wallenbergarna skulle välja att gå med på affären och att de skulle urholka det övriga motståndet. För utan dem, vem skulle driva Scania vidare?

Jag hade dock även två invändningar när jag tittade på affären. Oddset en på fyra inkluderade inga marginaler - normalt vill man ju ha betalt för att ta risk. Dessutom hade jag inte tänkt igenom när jag trodde den lägsta kursen skulle nås. För hade jag väntat till rätt läge hade jag istället kunnat köpa till oddsen en på två och fått dubbla avkastningen. Det sista var särskilt korkat, för jag hade nämligen resonerat om att jag trodde att det kunde falla mer innan budet till slut (efter att ha förlängts) gick igenom.    

Budet på Meda

Nu är jag inte alls lika påläst i budet på Meda, som jag var inför köpet i Scania, men jag har några reflektioner. Vi har ägt Meda tidigare så jag har också en viss känsla för bolaget. Så frågan är, läge för samma spekulation här som vi gjorde i Scania? Jag hörde Peter Benson i Sparpodden vara inne på att en spekulation i att budet går igenom kunde bli en bra affär. Han är klok, så varför inte.

Budet är på 165 kronor och idag stängde aktien på 150,50. För 83 kronor som Meda stod i före budet var aktien rimligt, möjligen lite lågt värderad. Framför allt var det inte en kurs där det fanns så mycket budspekulationer inprisade, något som annars inte varit ovanligt i Meda genom åren. Aktien har klarat sig igenom den typen av rykten tidigare utan att klappa igenom när de avblåsts. Det finns en i grunden sund verksamhet som kan ticka på utan problem. Därmed är det rimligt att utgå från att aktien (minst) kan landa på den här nivån.

Det är alltså knappt 10 procent upp till lösenkursen och nästan 45 procent ned till kursen före budet. Frågan blir då är sannolikheten över 82 procent att budet går igenom? Matematiken i det är att sätta väntevärdet för investeringen till noll. Enligt nedanstående formel

Väntevärde = (Uppsidan på 10%*Sannolikhet på 82%) - (Nedsidan på 45 % * sannolikhet på 18%) = 0

Observera att det är avrundningar med i siffrorna. [rättad formel efter synpunkter]

Antag att jag dessutom vill ha en förväntad avkastning på, säg, 10 procent. Nedsidan blir den samma så jag måste ha 12 procentenheter högre uppsida för att få ihop ekvationen.

Det var lite siffror. Hur ser då fakta ut? Så vitt jag förstår finns det inget som talar för att säljarna säger nej. Huvudägaren Stena Sessan Rederi har redan förbundit sig att sälja och några andra krafter som skulle vara emot är svåra att skaka fram.

På köparsidan råder däremot närmast uppror. Kursen i Mylan föll kraftigt på budet och idag kom nyheten att VEB, holländska motsvarigheten till Aktiespararna, tänker kämpa för att stoppa affären - helt enkelt för att prislappen anses vara för hög. "Meda tappar på medieuppgifter rörande Mylanbud" (Afv). Ett nyckelargument är att Mylan genomför affären mellan två stämmor utan att ge aktieägarna möjlighet att påverka i en fråga som "substantiellt påverkar bolaget". En rättighet enligt holländsk lag.

Min reflektion

Vad ska man säga om de förutsättningarna? Jag har låg förmåga att på allvar bedöma tillämpningen av holländsk lag. Det går antagligen att hitta mer information genom att gräva närmare källan, nyheter om Mylan. Skulle jag välja att gå vidare med det här spåret skulle det vara min första åtgärd. Rent allmänt ser inte oddsen så dåliga ut - det är trots allt ovanligt att det är köparna som fäller en affär.  Om jag hittade tillräckligt goda argument för att styrelse och bolagsledning i Mylan kan köra över minoritetsägarna, så skulle det här kunna vara något. Om det nu är en minoritet men det får man väl förutsätta, för annars borde rimligen styrelsen agera).

En lärdom från Scaniaaffären är dock att ha is i magen. Det kommer att komma mer osäkerhet och min gissning är att tillfällen under runt kanske 135 kronor kommer så småningom. Då gäller det att veta om det är bra eller farligt.  

Makromånaden mars avgör börsvåren

Rapportmånaden februari blev till slut en angenäm upplevelse. Förklaringen var dock att blickarna redan vandrade vidare till hopp om mer centralbankspengar i mars. Nu är vi där men hur går det?

Makromars

En intensiv makromånad har börjat. Först ut var inköpschefsindexen. Det gick sådär. Det tidiga måttet för USA brukar vara industrins inköpschefer i mellanvästern, Chicago PMI. Det landade på usla 47,6 ned från 55,6 - "US Midwest factory sector contracts" (FT). Husförsäljningen gick inte heller något vidare - "U.S. Pending Home Sales Tumbled 2.5% in January" (wsj). Till att råga på allt verkar Europa ha svårt att ta över stafettpinnen för tillväxt från USA och i Europa vacklar viktiga Tyskland allt mer när den kinesisk efterfrågan inte stöttar - "Global slowdown spreads to the eurozone" (FT).

Levererar ECB?

Mycket mörker således. I vår underliga värld är det inte automatiskt dåliga nyheter för börsen. För nu är alla övertygade om att ECB ökar sina stödköp av obligationer den 10 mars och de flesta tror att Fed inte höjer räntan igen före sommaren. Båda de här premisserna är centrala för att den pågående uppstudsen på börsen ska hålla i sig. Förra året lurade Mario Draghi marknaden och lyckades leverera ännu mer än även då uppblåsta förväntningar.

I år är tongångarna annorlunda - "ECB: oroad för förväntningar inför mars" (VA Finans). Samtidigt får man stundtals känslan att läget är nästan desperat som i  artikeln "German Bund yields drop to 10-month low" (FT). Tyska 2-årsräntor ligger under minus en halvprocent och tioårsräntan dallrar runt nollstrecket. Samtidigt faller inflationen - "Energy price slump sends eurozone into deflation (BBC).
Notera dock skälet till att inflationen sjunker - de fortsatt låga energipriserna och hade man kunnat tillägga ett svagare stöd från dollarn.

Det sagt är det nog inte långt till panikknappen i när ECB möts den 10 mars. Så ja, Ecb lär leverera. Frågan är mer om storleken på leveransen räcker för att mätta marknaden.

En närmast galen detalj när Europa diskuteras är Sverige. "Swedish economy storms ahead. Your move, Riksbank" (FT). Med 4,5 procents tillväxt, driven av exportindustrin, är det i vår pressade omgivning svårt att försvarar varför kronan ska hållas kvar på en undervärderad nivå med en intensiv penningpolitik. För eller senare lär Riksbanken få acceptera det som dess ledamöter redan tycker, om än enbart i princip, kronan är för billig. Det i sin tur lär märkas på börsen både genom nivån på index och i vilka sektorer som är vinnare och förlorare. Även här lär Ecb-mötet den 10 mars vara ett tillfälle att kolla in hur det går.

Kraschar Kina?

Artiklarna om hur bedrövliga strukturerna i Kina ser ut haglar tätt. Två läsvärda aktuella exempel är "Industry in China - The march of the zombies" (Economist) och "China’s : The state-owned Zombie economy" (FT). I den förra konstateras bland annat att Kina fortsätter investera sina olönsamma statliga bolag men flyttar kapitalet till nya branscher som bilar och aluminium. I den senare är en av intressant detalj att de statliga bolagens tillgångar växer samtidigt som deras vinster faller. Förklaringen är växande lån.

Hur klarar bankerna att låna ut till bolag med allt sämre ekonomi? Svar genom att staten ger dem mer utrymme. "China injects cash to boost growth and counter capital outflows" (FT). ¨
Det här var också läsvärd  "China Frees Banks to Boost Lending, in Shift on Yuan Stance
Central bank, caught in a bind, cuts reserve requirements for lenders, a move that threatens downward pressure on currency" (wsj). Helt bakvänt således - "China’s rebalancing paradox hits home - As services stall, Beijing has no option but to support the industrial sector" (FT).
Kina är alltså på väg rakt in i den nedåtgående spiral jag skrev om i "Broken China blir ingen Chinastrophe 2016". Slutsatsen där var:

Det troligaste är att Kina när sista raden räknas ihop 2016 har fortsatt öka sina skulder. Det i sin tur förser resten av världen med kapital och köphungriga kinesiska konsumenter. Signaler om svagare konjunktur skrämmer men blir bara tillfälliga orosmoln. Däremot fortsätter Kina pressa basindustrin och råvaruproducenter - både genom lägre efterfrågan och genom att sälja sina överskott till underpris. Bra för vissa bolag i väst men långtifrån för alla.

En del i den analysen var att dollarskulder var ett problem när den här spiralen rullar vidare för helst vill staten kunna plocka hem skulderna från hushållens och bolagens balansräkningar om den måste. Precis det som inledde zombiefieringen av den japanska ekonomin. Det har dock inte Kina kunnat för då stärks valutan när staten växlar hem sina reserver till yuan. Det i sin tur klarar inte de skuldtyngda bolagen, så lösningen kan bli problemet. För att undvika det här har Kina redan nu sänkt sina dollarskulder och lovar omvärlden att inte devalvera. "G-20 Hears China Say There Will Be No Yuan Devaluation" (wsj) även om resten av världen inte riktigt låtit sig övertygas. "Market Still Out on Chinese Central Bank’s Charm Offensive" (wsj).

Det är lite som de där filmscenerna när någon med svettpärlor i pannan försöker desarmera en bomb - ska man klippa den blåa eller den röda tråden? En av årets verkliga paradoxer kan alltså bli att det ligger i Kinas intresse att hålla sina problem på hemmaplan. Precis som det låg i Japans för 25 år sedan. Tur för oss, i längden synd för dem.

Inflationen är game changern

Källa: Twitter Ole S Hansen och Fed St Louis

Det här för oss till den tredje brickan i spelet - den amerikanska räntan. Den 15-16 mars är det dags igen. Den som trodde att FED-möten skulle förlora sin lyster trodde fel. Det blir tydligt i den här artikeln "Summer rate rise could heat up dollar bulls - Jobs data from February could point to June move from the Fed" (FT).

Den alltid lika viktiga siffran över nya jobb som kommer på fredag är om möjligt ovanligt het nu. 188 tusen nya jobb är konsensus men blir det mer kan det skynda på en Fed-höjning. Det gäller särskilt om lönetillväxten fortsätter tillta.

Källa: wsj

"Don’t Panic Over Falling Inflation Expectations" (wsj). Tvärtemot vad man skulle kunna tro så påverkas inflationsförväntningar på sikt av vad som borde vara tillfälliga effekter som starkare dollar och billigare olja. Kärninflationen i USA är dock redan nu 2,3 procent i USA och som framgår av grafen är lönetillväxten ok och på uppåtgående.. En viktig fråga blir då - när bottnar de tillfälliga effekterna?

Hur viktiga de tillfälliga, så kallade transitoriska effekterna är, framgick på Fed:s presskonferens i december - "Yellen: Inflation Softness Due to Transitory Factors" (Bloomberg). Den som föredrar det kan kolla in mitt referat och resonemang i frågan via den här länken. Poängen är att Fed inte vågar agera om det finns ett tryck nedåt på inflationen, om än av tillfälliga skäl. Det räcker dock med att det bottnat för att Fed ska prioritera finansiell stabilitet och fortsätta höja räntan.

Titta på den sammansatta bilden ovan. Jag plockade upp bra data från läsvärda Ole S Hansen, chefsstrateg för råvaror på Saxo Bank. Den tunga ryggsäck som dollarn haft i form av att många spekulerat i räntedifferensen mot eurozonen har avtagit snabbt. Nu ser dollarpositionerna betydligt mer balanserade ut. Det samma gäller för två faktorer som haft stor effekt på amerikansk inflation. Euron har stabiliserats och troligen även oljepriset. I en annan tweet konstaterar Hansen att det nu, istället, ligger stora positioner i stigande oljepriser. Det är i princip ett bet mot dollarn. 

Räkna alltså med att Fed håller fast vid det som sades i december. När inflationssignalerna är tillräckliga så fortsätter höjningarna. Det hjälper nog inte att risken är en på fem enligt VD:ar och ekonomer att det blir en amerikansk recession inom ett år - "Economists, CEOs: Recession Risk Rising" (wsj). Med andra ord är det man ska titta på nu på fredag om trycket från den underliggande inflationen, mätt som lönetillväxten, blir tillräckligt högt.

Min reflektion

Vad betyder då detta? Det blir ingen höjning i mars men det kan mycket väl bli en guidning om att det kan bli flera höjningar i år och en i juni. Vi är alltså i högsta grad kvar i den centralbanksstyrda börs, som varit ett återkommande ämne på bloggen. Det går fortfarande inte att avgöra åt vilket håll ekonomin lutar, möjligen mer åt det negativa hållet. Det som möjligen kan skönjas är dock att det är mycket kapital som legat vid sidlinjen som nu chansar på att det är dags att gå in. Det gör att risken för en besvikelse, motsvarande den som Ecb bjöd på i december, känns betydande. För vår del har jag jag gjort som de stora pengarna och vridit upp vår kontantandel. Eller mer jordnära uttryckt - better safe than sorry.