Portföljens utveckling (från start, risknivå & jfr SIXRX, se egen flik)

torsdag 5 maj 2016

Rapporterna: Cellavision lovar inget

Det var inget extra i Cellavisions rapport, överhuvudtaget. Frågan är om det räcker att basverksamheten levererar.


Hur mycket är 8 procents tillväxt?

Sysmex är en global leverantörer av utrustning till sjukhus. De tre sista kvartalen 2015 i bolagets brutna räkenskapsår ökade försäljningen i lokal valuta 11 procent i USA, i Europa och Mellanöstern var ökningen 15 procent och i Kina 26 procent och totalt ökade försäljningen 19 procent. Det syns alltså inga spår av den inbromsning i hälsosektorn som nämnts som risker bland annat i kommentarer från Dagens Industri och Aktiespararna. Det finns inte heller några makroprognoser om att offentliga utgifter skulle minska i år - så var den uppgiften kommer ifrån är svårt att spåra.

Fortsätter man till segmentet informationssystem till laboratorier, så stod det bara för drygt 5 procent av den totala försäljningen. I den nischen tappade Sysmex 13 procent förra året. Det vore intressant att veta vad som förklarar den tillbakagången. Hur som helst var det en motvind vi som följer Cellavision upplevde förra året, även om den helt överskuggades av några stora order till veterinärsektorn.

Jag har ovanstående siffror i huvudet när jag läser Cellavisions senaste rapport. Av de fyra stora leverantörerna till sjukhussektorn är Sysmex den viktigaste för Cellavision. Ofta möter inte Cellavision själva sina kunder när affären sluts. Det här försöker bolaget lösa genom att ha bra referenskunder och ge säljstöd till de stora distributörerna på olika sätt. Ett exempel på säljarbete blir då att ha en person på plats i Dubai som talar arabiska eller att det nu finns ett sjukhus i Shanghai som gärna visar andra potentiella kunder hur digital mikroskopi fungerar. 

Källa: Cellavision
Första kvartalet växte Cellavisions försäljning 12,5 procent jämfört med motsvarande kvartal förra året. Siffrorna är jämförbara, eftersom ingetdera kvartalet hade någon större enstaka order exempelvis inom veterinärområdet. Fyra procentenheter var valutaeffekter. När det är borträknat återstår en tillväxt på ungefär 8 procent. Ställt mot den krympande försäljning Sysmex haft för affärsområdet där Cellavisions digitala mikroskop ingår ser det relativt ok ut. 

Bryter man ner Cellavisions siffror har Europa och Mellanöstern vuxit 32 procent och USA 6 procent medan Asien och Australien backat 21 procent (från redan låga nivåer). I Europa har en funktion för att räkna röda blodkroppar tillkommit och står för en del av försäljningsökningen. De europeiska siffrorna inkluderar sannolikt en del ersättningsförsäljning, även om Cellavision överraskande nog inte själva hade uppgifter om detta. Det visar vidden av hur beroende bolaget är av sina distributörer. 


Försäljningen i år

En slutsats man kan dra om basförsäljningen i Cellavision efter det här kvartalet är att den tickar på. Rätt antagande är nog fortfarande runt 10 procents tillväxt i nyförsäljningen långsiktigt samt ersättningsförsäljning ovanpå det. På kort sikt finns förutsättningar att överträffa det, i och med att Europa verkar vara inne i medvind, Nordamerika gå ok och Asien från den nuvarande nivån och med gjorda insatser snarast har en viss uppsida. 

Oroande var däremot att VD:n Zlatkho Rither i princip bekräftade misstanken att det inte finns några veterinärförsäljningar i pipeline. Lanseringen till mindre och medelstora labb kommer inte i år. Noll i övrig försäljning är för snålt men det blir inga 30 miljoner som det var förra året. [rättat efter synpunkt i kommentar nedan, tack!] 

Nuvarande dollarkurs är 5 procent under nivån de tre sista kvartalen förra året. Nu valutasäkrar Cellavision sin försäljning men det är ändå rimligt att anta att bolaget inte får någon valutamedvind i år. Fortsätter kronan stärkas kan det till och med bli motvind.  


Reklam: Prenumerera genom att klicka här
"Inte uppenbart att höja Cellavisions värdering" räknade jag på att försäljningen till stora labb, exklusive veterinärsidan, skulle landa på 235 miljoner kronor i år. Den skulle nog kunna höjas lite, för den som litar på bolaget, kanske till 250 miljoner kronor. Lägg till det en ren höftning på övrig försäljning på 15 miljoner. Då talar vi en försäljning i år på 265 miljoner. 


2016 rullande 12 månader Källa: Cellavision
Det var en hel del frågor om kostnader när rapporten drogs. En något utökad försäljningsstyrka men i övrigt rullar det på. Någon verklig press på rörelsemarginalen blir det därmed knappast. Det brukar vara lättare att höja priset, bruttomarginalen, när bolaget har valutamedvind men jag tror ändå att rörelsemarginalen når upp emot 30 procent och att vinstmarginalen blir strax under 25 procent. Vinst per aktie skulle då kunna bli runt 2,75 kronor. I den citerade analysen ovan landade jag i en förenklad kassaflödesvärdering på 55-60 kronor. 

Dit ska nog aktien igen men min gissning är att den först kan behöva falla ned en bit. Runt 40-45 känns helt realistiskt. För att högre siffror ska kännas relevanta behöver det hända något på veterinärmarknaden eller ännu hellre på marknaden för små- och medelstora labb. Lägre då? Ja, det skulle nog kräva ordentligt starkare krona eller att Sysmex dåliga siffror visar sig bero på en ovilja att köpa Cellavisions produkter. Just det oroar jag mig dock inte så mycket för.

Tillägg

Jag fick en del kritik först i kommentaren nedan och sedan på twitter för att jag räknade med för höga marginaler på årets försäljning. Mycket beror på försäljningen och valutan men jag tycker det är värt att synliggöra så pass stora skillnader som det handlar om även här i inlägget.

Introduce nya analys av Cellavision har en prognos på årets försäljning på 250 miljoner kronor, en rörelsmarginal på 26 procent, rörelseresultat (EBIT) på 65 miljoner och en förväntad vinst per aktie på 2,14.
Ovan en sammanställning från Niklas Ramstedt. Han tror på en försäljning på 238 miljoner (där inget alls säljs till veterinärmarknad), en rörelsemarginal som faller tillbaka till 25 procent och därmed ett rörelseresultat på 59 miljoner kronor i år.

Med andra ord, den här gången hamnade jag på den offensiva delen av spelplanen. Det kan väl vara bra att veta för läsare, som nog är vana vid mer konservativa estimat på den här sidan.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook (ny!), Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser

Åsikterna som presenteras i denna blogg ska inte ses som investeringsrådgivning. Alla mina egna aktieinnehav redovisas i portföljen på Shareville. Vill du veta mer om mig hittar du det här

Missa inte att följa mina dagliga inlägg på Youtube och Facebook!


2 kommentarer:

  1. Hur räknar du på övrig försäljning? Du nämner 65-70 MSEK förra året. Veterinärordern var väl på lite över 30 MSEK. Vad är resten?

    Ingen veterinäraffär i pipeline säger VD. Då är det väl lämpligt att utgå från förra årets försäljning (ex veterinärorder) och lägga på en lämplig tillväxt. Förra året omsatte de ca 207 MSEK om man antar att vet ordern var på ca 32 MSEK. Ska de upp i 250 MSEK i omsättning så måste de växa 21% trots att valutan nog lär börja slå lite negativt i H2 (men svårt att veta). De växte 12% i Q1 så de måste nog upp i 24-25% tillväxt resten av året för att nå 250 MSEK. Allt rensat för veterinärorder förstås. Men visst borde de bli hygglig tillväxt på humansidan, 2015 var ju ett riktigt skitår rensat för veterinärsidan. Försäljningen minskade väl bortåt 15% organiskt på humansidan.

    Valutan gör att bruttomarginalen knappast lär stiga H2. Och utan veterinärintäkter som är höglönsamma så lär den falla.

    Är intresserad av hur du kommer fram till EPS 2,75 SEK. Vi lägger in 250 MSEK i försäljning och 70% bruttomarginal, vilket ger bruttoresultat på 175 MSEK. Vi antar vidare att kostnadsbasen som förra året var 108,7 MSEK ökar 7-8%. Du hamnar EBIT på 58 MSEK och EPS på ca 1,90 SEK. En veterinärorder på 30 MSEK med bra bruttomarginal förändrar dock bilden radikalt. Då åker EPS upp till 2,70-2,80 SEK. I din prognos ligger alltså en stor veterinärorder eller hur ska man tolka det?

    Tror man på 2,75 SEK så är det bara att köpa aktien, några 40-45 SEK får vi inte. Men utan veterinärintäkter så hamnar vi kanske på 1,90 SEK med bra tillväxt på humansidan. Dra av kassan och P/E-talet är 26. Lite väl högt för att jag ska investera. Runt 45 SEK (P/E 21) är en mer rimlig nivå att kliva in på.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Först tack för en insiktsfull kommentar!

      I bedömningen ovan räknar jag inte med valutamotvind. Nuvarande dollarkurs framstår som neutral för bolaget, vilket också var det som ledningen kommunicerade. Tillväxten i basverksamheten är självklart en öppen fråga. Det var i den delen jag menade att Cevi guidade mot ganska hög tillväxt i år. Sedan tror jag, trots allt att, det blir någon ytterligare försäljning på vetmarknaden i år. Jag la in 15 msek där och landade då på 265 msek totalt.

      Jag har inte utgått från lika höga kostnadsökningar som du. Även här var bilden bolaget gav att det såg stabilt ut. Bruttomarginalerna blir intressanta att följa. Min bild var att det var lite svårsålt förra året. Lättar det upp kan det vara en motvikt mot de faktorer du nämner. Allt sammanvägt leder de oss olika om vinstmarginalen.

      Förra årets övriga försäljning skrev jag helt enkelt fel på. Det är som du säger 30 msek. Jag la in en rättelse i inlägget ovan - tack!

      Till skillnad från dig tror jag däremot att p/e-talen kan komma ned en bit under året. Det vill säga innan det vänder uppåt (där vi tror olika) kan det nog, särskilt i nästa kvartal, bli ett tryck nedåt.Det är därför vi ändå landar i samma siffror att aktien kan landa runt 40-45 mot sommaren.

      Till andra som läser kommentaren kan jag bara konstatera att jag inte har något i sak att invända mot dina resonemang. Vettiga - ett bra inspel för den som vill ha en annan åsikt om aktien.

      Radera

Featured Post

Senaste filmerna från vloggen

Här hittar du alltid senaste klippen från mina vloggar - 3 snabba och Sparskolan. Jag fyller även på med andra klipp och poddar dä...

Aktuella data från OECD

Reklam