Vart pekar börspilen för februari?

Januari blev händelserikt men i slutändan kanske trenderna för hela kvartalet ändå blir de väntade. Funderar på prioriteringar för våra investeringar inför februari.

Positiv olddogkvot

I januari backade portföljen 7,8 procent medan vårt jämförelseindex SIXRX sjönk 7,1 procent. Det är jag hyggligt nöjd med. Det viktiga för mig är inte att vi alltid förutser ras utan att vi så snabbt som möjligt hamnar rätt i det nya börslandskapet. Det blev bra i höstas och är en viktig förklaring för att portföljen bara backat drygt 3 procent sedan börsen toppade 27 april. Vi får se om det lyckas den här gången.

En fråga är förstås om det gör nytta, skada eller inte spelar någon roll om man agerar under turbulenta perioder på börsen. Skada argumenterar den här bloggen för "Clustering of Best and Worst Days" (Bainbow). Den tittar dock på hur mycket man förlorar eller vinner på att agera under en volatil period på börsen. Min poäng är att, som @Kavastu, agera innan eller som jag försöker agera för att ligga rätt efter korrektionen.

Tack vare en användare på Shareville använder jag numera ett kul mått på om vår aktivitet bidrar till eller förstör värde. Döpt efter upphovsmannen kallar jag det Olddogkvot. Det beräknas genom att jämföra avkastningen mellan två datum för den faktiska portföljen i förhållande till den portfölj man hade vid startdatumet. 2016 har vår portfölj gått 0,2 procentenheter bättre än om vi legat stilla (med den portföljen hade vi backat 8 procent). Det ger en olddogkvot på 100,1 (beräknat somt 92,2/92).

Inte fantastiskt men helt ok. Den viktiga frågorna nu är dock om jag läst börsläget rätt inför februari, om portföljen hamnar rätt i den miljön och vad jag ska titta på för att upptäcka om det ändå är fel (riskerna).

Fyra faktorer styrde januari

Jag var inte beredd på tajmingen av den här nedgången. Rubriken på min makrobedömning var ju "Makrobedömning q1 2016: det kraschar inte (ännu)" (Molekylär Ekonomi). När jag tittar tillbaka på januari är det fyra makrofaktorer som röjt runt på börsen:

1. kraschen på oljemarknaden
2. oron om amerikanska vinster 
3. oro för skuldkris och globala finansiella obalanser
4. svagare konjunktur än väntat

Oljan ser stabilare ut

Det jag framför allt missade var genomklappningen på oljemarknaden. Dessutom var det en överraskning att stort utbud på billig olja tryckte ned börserna så mycket. En bra förklaring ges i den här podden "The drawback of cheap oil" (Economist). Grundförklaringen är att konsumenter och andra industrier har sparat snarare än konsumerat och investerat som väntat. Framåtblickande ser det ut ungefär som inför året med "Big spending cuts coming for big oil, but output holding up" (CNBC).

En balansering av utbud och efterfrågan den vägen lär alltså ta tid. Under månaden kom dock den här nyheten "Russia wants to talk to OPEC about output cuts to bolster oil price" (CNBC). Det var ett svar på en tidigare signal från Saudiarabien om att Ryssland och Iran samarbetar så är saudierna beredda att dra ned sin produktion. Förhandlingar är dock inte så enkelt för nu var svaret "Saudi Arabia has no plans to negotiate oil production cut with Russia" (TASS).

Sammantaget är går ändå olja och andra råvaror in i februari med stabilare förutsättningar än under januari. Det blir antagligen inte en lika stor fråga för hela börsen och i slutändan ser jag inte så stora behov att justera vår inriktning för kvartalet.

Ok vinster räcker inte 

Källa: FactSet

En känsla många haft är att bra rapporter inte räckt för att försvara börskurserna. Visst har det funnits vinnare, som säger något om konjunkturen, som Facebook i USA och NCC här hemma. I många fall, som senast med Autoliv, har dock marknaden varit tuff i sitt mottagande. 

Känslan bekräftas av data från FactSet. När 40 procent av bolagen på S&P rapporterat, inklusive jätten Apple, har vinsterna sjunkit 5.8 procent jämfört med sista kvartalet förra året, förväntat var en minskning på 5,0 procent. Försämringen står främst energisektorn för. Sett till alla bolag är det faktiskt 72 procent som rapporterat bättre än estimaten - den siffran brukar ligga högt men det här är högre än vanligt. Det har dock inte räckt för att försvara börskurserna.

Jag tar med mig tre saker från kvartalsrapporterna så här långt:

• Sammantaget är det en vikande lönsamhet men ingen krasch i mikroekonomin ännu
• Sektoruppdelningen (t.ex. mellan konsumtion-industri-råvaror) i ekonomin, särskilt i USA, är stor och växer. Det är inte hållbart utan något kommer att hända. 
• Börsen är mycket känslig för centralbankernas stimuli, eftersom de egna bolagsresultaten inte försvarar kurserna.

Skuldkris och globala obalanser

En reflektion är att läget i USA inte är hållbart just nu. Exempelvis ser det inte ut som om ekonomin klarar kombinationen mellan låg ränta och stark dollar särskilt bra. Problemet är att det skulle kräva någon form av valutaintervention för att komma ur (eller att resten av världen slutade mickla med sina valutor). 

Den sista punkten i listan ovan är särskilt viktig - det är fenomenet "normalt betyder inte trevligt". Om det är så att bolagsvinsterna i längden inte faller, så kan vi ändå stå inför ett fortsatt ras främst på de amerikanska börserna. Det beror på att aktiepriserna gått före utvecklingen av försäljning och lönsamhet. Det här för oss till nästa punkt - centralbankernas roll. 

Den gångna månaden har pressen åter varit hård mot skuldtyngda länder och bolag med stigande påslag på deras räntor i förhållande till säkrare alternativ. Mycket har handlat om effekten av valutarörelser, inte minst när det påverkat skulder i dollar. En bra beskrivning av grundproblemet gavs redan i maj förra året i artikeln "What's wrong with finance" (Economist). 

Det visar sig att det inte är finansieringen av räntor som är problemet utan möjligheten att rulla vidare lånen i tider av oro. Därför skyddar inte negativa räntor med säkerhet mot exempelvis en skuldkris på den svenska bostadsmarknaden. Om långivarna inte kan eller vill förnya lån, så ökar risken för skuldkriser snabbt. Kommer det då signaler, vilka som helst, om osäkrare ekonomiska tider, så blir det snabbt svårt att finansiera lånen. Det är också därför som mer stöd från centralbanker ändå kan lugna ned ekonomin. För eftersom det är brist på likviditet som driver spiralen blir billigare och ökad tillgång på kapital lösningen. En skulddriven ekonomi.

I januari var det tre centralbanker som bidrog till att lugna ned marknaden. ECB lovade mer stimuli, BoJ införde negativa räntor och marknaden sänkte sin förväntan på FED till att det bara blir en ytterligare höjning i år. Sammantaget lyckades det här lugna marknaden och vi går in i februari i ett betydligt ljusare börsklimat. 

Konjunkturen har mörknat

Enkelt uttryckt har mer kapital pumpats in vilket gör det möjligt att fortsätta hålla aktiekurserna på en högre nivå än vad försäljning och lönsamhet försvarar ett tag till. Självklart inte ett sunt fenomen och vi dansar helt klart på randen till ett större fall. Det avgörande blir om konjunkturen kan möta upp framöver. 

Det är ett knepigt läge för börsen för det krävs i princip det som kallas en goldilocks economy för att förhindra ett ytterligare fall just nu. Om särskilt amerikansk ekonomi håller hygglig fart, råvarumarknader stabiliseras och dollarn inte stärks mer, då lär inflationen börja synas tydligare. Det betyder fler FED-höjningar vilket börsen får svårt att klara. Om, å andra sidan, konjunkturen viker då lär oron för fallande vinster växa med risk för ett större fall. En hård formulering är att vi sitter fast mellan korrektion och krasch. 

Tittar man på konjunkturdata har de under månaden gradvis svängt mot det sämre. Här är två exempel - "U.S. Economy Grew Anemic 0.7% in Fourth Quarter - Gross Domestic Product numbers signal flagging momentum amid global weakness and financial market turmoil" (Wsj) och "U.S. Consumer Sentiment Stumbles in January" (Wsj). Särskilt den senare oroar - det har varit amerikansk konsumtion som hållit igång världskonjunkturen ett tag. Om det sambandet bryts ser det knepigt ut. 

Samtidigt bör det framhållas att netto allt är ändå de flesta som tittar på reala ekonomin fortfarande mer positiva än negativa - "Economists React to Fourth-Quarter U.S. Growth: ‘Consumer Spending and Housing Remain Solid’" (Wsj). Det framgick också i amerikanska jobbdata under januari. Sett globalt minskar exempelvis tysk export till Kina i den snabbaste takten på flera decennier och det syns en, för svenska industribolag, oroande trend att kinesiska bolag till och med säljer ut en del tidigare inköpt utrustning. Överutbudet spiller alltså över från råvaror till industri. Så det saknas definitivt inte starka varningssignaler. Fast det går också att peka på att exempelvis Europa fortfarande är på väg upp och att särskilt de länder som haft det tuffast nu utvecklas i rätt riktning. "The PIIGS drive employment growth in the Eurozone" (FT) och "France emerges from stagnation as Spain races ahead" (FT) är två exempel.

Vår portfölj

En iakttagelse från januari lever därför kvar - i mångt och mycket är det ekonomerna mot investerarna just nu. Vem är bäst på att förutsäga vad som händer härnäst? Den som tror på ekonomerna ska möjligen oroa sig för övervärderade aktier men inte en krasch. Den som tror på investerarna, särskilt de som handlar med obligationer, ska däremot vara beredd på att det här kan gå från dåligt till sämre. 

För vår del håller jag fast vid att vi inte är framme vid raset ännu. Ordvalet "ännu" är avsiktligt för nu känns riskerna i ekonomin allt större. Jag tror kvartalet kan avslutas ok och vi har agerat utifrån det genom att minska kassan i portföljen. Vi har även flyttar runt lite mellan marknader - där jag dragit ned USA - sektorer där jag nu alltmer söker defensivt värde och gärna med svenska kassaflöden samt mellan stora och små bolag - där jag räknar med en tuffare period för de mindre. 

Förändringarna under januari var stora. Faktum är att vi omsatte nästan en tredjedel av portföljen, mätt som andel köp av det totala portföljvärdet. Det är förstås riktigt högt och ska ses som en del i strävan att hamna rätt i det här svåra börsklimatet. Vi får väl se hur det går - känns åtminstone skönt att olddogkvoten var positiv, dvs. att vi ännu inte förlorat på allt nedlagt arbete.

Bästa aktien i tävlingen nästan dubblades i januari

Aktietävlingen gjorde ingen besviken i januari. Än en gång var det eventinvesteringarna som prickade rätt men värdeportföljen som klarade sig bäst.

Ställning i tävlingen per januari

Årets börsstart gav vår aktietävling en rivstart. I huvudtävlingen räknar vi platspoäng för att se vem som är bäst på att välja aktier. Aristokraten var svaret i januari. Han visade bra fingertoppskänsla för den svenska konjunkturen och fick bland annat med en av årets får rapportvinnare NCC. En intressant detalj i det sammanhanget är att fastighetsutvecklaren Besqab samtidigt gått så dåligt. Där skulle det kunna finnas utrymme för den senare att återhämta sig. I tävlingen är det lite surt för Affärsmodellen, vars plan för året påminde om Aristokratens men som inte gett samma utdelning.  

Bolagsjämförelser är för övrigt roligt en sådan här månad med ett häftigt fall. Autoliv rasade på en i mångas tycke fin rapport. Lika illa har det gått för Bilia medan Haldex och Kabe följt index. Utan att fördjupa mig i frågan känns reaktionen på de båda första väl stark - det finns inga tydliga tecken på fallande bilförsäljning ännu. Omvänt kan förstås Haldex och Kabe dras med i samma nedgång om oron inte släpper. 

Övrig konsumtion har däremot lagt sig nära den allmänna nedgången med HM, Clas Ohlson och SkiStar i intressanta lägen om kronan stärks men också med nedsida om konjunkturoro. En annan faktor är att en fortsatt svag krona ändrar köplusten av importerade varor men ökar lockelsen att turista hemma.  

Ännu en gång är det annars Rockräven som visar poängen i sin eventbaserade strategi. Med årets enda raket i startfältet - Robert Friman. Det är den typ av aktie där pulsen på gott och ont går att följa på Avanzas börsforum. Rockräven läste helt rätt att det förväntningarna av den justerade affärsmodellen med ökat fokus på guldhandel skulle driva kursen men som vanligt blir utmaningen att se om det även materialiserar sig i en stark rapport.

För egen del noterar jag dels att Lundin Petroleum klarat januari bra. Statoils position i bolaget får nog ses som en viss garanti för en hyggligt trygg framtid i Nordsjön och möjligen ett första steg till en större strukturaffär. För jag undrar om Lundinarna på sikt vill sitta och pumpa olja i befintliga brunnar. Samtidigt är det stora samtalsämnet i oljeindustrin dels att ingen längre investerar och kanske möjligen förhoppningsvis att det samtalen mellan Saudiarabien och Ryssland är början på en stabilare marknad. Däremot hade jag inget för satsningen på en vändning på tillväxtmarknaderna - Millicom har en massiv motvind. Trösten är att det mer kommer från yttre än inre faktorer. Med en direktavkastning som klättrar uppåt vart efter kursen faller nedåt blir det en extra intressant rapport.

Slutligen går det som vanligt bara att fascineras av att värdeinvesteraren Solbulle har en förmåga att klara sig bra i alla väder.

Rapporterna: hemma bäst Telia

Telia gick som väntat bra på hemmaplan. Frågan är varför bolaget finns i andra länder överhuvudtaget?

Kan telekom växa numera?

Telias senaste rapport var ett steg på vägen mot en tydligare affärsmodell. Det är dock fortfarande en bra bit kvar. Det har jag skrivit om i några inlägg. En rolig slump var att jag skrev "Suck Telia, byt strategi!" bara dagar före att bolaget faktiskt gjorde det jag önskade och inledde en avveckling av den dåligt fungerande (men i delar på kort sikt lönsamma) verksamheten i Euroasien.

Med den krångliga verksamheten på väg att städas ut består en värdering av resterande Telia i princip av tre steg:

• går det att växa?
• går det att få lönsamhet?
• hur mycket kan bolaget dela ut? (hur mycket måste bolaget investera?)

Det funderade jag på när följde upp förändringen i "Värderar nya Telia - en besvikelse". Där värderade jag hela Telia till, då låga, 37 kronor. Logiken i den värderingen tycker jag håller rätt bra fortfarande, så jag tänkte inte ägna siffrorna så stort utrymme i den här rapportkommentaren. Den som vill få en snabb överblick kan t.ex. kolla in "Bättre än väntat för Telia – flaggar för lägre utdelning" (Svd)

En del i värderingen var att jag värderade Euroasien till drygt 5 kronor per aktie. En summa som nog kanske ska ned någon krona utifrån den utveckling som följt därefter. Värderingen trillade i övrigt in rätt bra men det kan ju bero på många faktorer. En som jag var inne på och som alldeles säkert har betydelse är dock vilken tillväxt och utdelningsandel det går att förvänta sig i vinsten framöver. I samband med dagens rapport meddelade Telia att det långsiktiga målet är en utdelningsandel på 80 procent. 

När det gäller tillväxten beror det förstås på vilken vinst man utgår ifrån. Jag låg nära  årets utfall exklusive Euroasien som blev 9532 miljoner kronor men i den siffran ingår engångskostnader för en nedskrivning av den danska verksamheten med 2 miljarder, så när jag räknade på tillväxt på drygt 1 procent de kommande åren var det nog snålt räknat. Eller?

Fortfarande ostädat

Tittar man på vad resterande Telia är och hur det utvecklas är det tydligt att det är alltjämt är ett stökigt bolag med mycket städning kvar innan det har en effektiv affärsmodell. Den organiska tillväxten i kvarvarande verksamhet exklusive affärer som exempelvis köpet av Tele2:s verksamhet i Norge blev 2,4 procent för försäljningen. Rörelseresultatet före avskrivningar stannade däremot på en organisk tillväxt på 0,1 procent. Som framgår av tabellen ovan är det många delmarknader där intäkten per kund sjunker.  Telia är också aktivt på åtminstone tre marknader där bolaget är för litet för sin affärsmodell med stora egna investeringar och långa relationer till kunderna. Det är svårt att se hur Telia ska få till något bra i Spanien, Danmark eller Norge. Troligen blir bara den sista marknaden kvar i längden.

Tittar man på Telias lönsamhet och tillväxt vore egentligen det bästa alternativet att bara behålla den svenska verksamheten. Bra tillväxt, höga marginaler och som det verkar en marknadsstyrka som ger förutsättningar att försvara varumärket under många år. En av det senaste decenniets tydligaste lärdomar är att det inte är en automatiskt bra idé att försöka geografiskt expandera nyttighetsbolag inom el, tele och kanske snart även bank. Vad är egentligen synergierna med verksamheten i Estland? Samarbeten kan säkert vara värdeskapande men frågan är om det är rätt fokusering att kasta pil på världskartan som varit modellen bakåt i tiden.

Jag tänkte på telekombolagens misstag när jag såg den här rubriken "MasterCard profit beats estimate; stays bullish on China" (Reuters). Internationella kort- och betalningssystem är en fantastisk vinstmaskin för alla inblandade, inte minst anslutna storbanker i respektive land. Hemligheten är att knyta ihop en för bankerna lönsam gemensam part ovanför de nationella oligopolen. Avgifterna hamnar hos kunderna (hushåll och företag). Inom telekom har en liknande nätverksstruktur istället slutat med att bolagen sprider sig slumpmässigt på kartan och snart inte kan ta några roamingavgifter av varandra. Man måste undra om inte staterna lurade upp telekombolagen på läktaren när de strukturerade telemarknaderna. Därtill lyckades de i många fall, som i Sverige, sälja av bolagen till bra priser på vägen.

Nu är dock det här en stor del av det jag ser som en uppsida i Telia. Några nya expansionsplaner utomlands lär inte vara på gång (frågan ställdes faktiskt på kvartalspresentationen). Sedan finns det ett gripbart mindre antal marknader att åtgärda. Jag tror att Spanien och Danmark åker ut, även om det kan ta ett tag. Norge går nog att få hygglig ordning på och Finland borde egentligen kunna nå samma förutsättningar som finns i Sverige.

Men de höga investeringarna då? Ja, i Sverige peakar det i år och nästa år. I hyggligt stor utsträckning har Telia faktiskt lyckats få kunderna att betala för utbyggnaden av fiberinstallationer, så det är inte bara capex som stigit utan även försäljningen. Med en skuldsättning som ligger lågt i förhållande till Telias egna mål finns också utrymme att betala tillkommande kostnader för mutskandalerna i österled och täcka upp för investeringsbehov.

Sammantaget tror jag helt enkelt att det är lite för mycket negativa förväntningar, särskilt på tillväxten, som prisats in.

Problemen på sikt

Rapporten hade en del svagheter. Bland annat börjar det blir tydligt att flera av verksamheterna i Euroasien är i riktigt dåligt skick. På lite längre sikt tror jag det är ett stort problem att försöka få betalt både för teve och bredband. Utvecklingen på marknaden mot företagskunder visar att digitaliseringen i delar kommer att gå emot att vara klassiska infrastrukturleverantörer med lågt förädlingsvärde. Det syns i fallande lönsamhet för de här delarna av verksamheten. Hushållen verkar vara mer benägna att betala för tjänster.

Mina tankar

Den riktigt stora frågan för Telia är om bolaget hittar rätt affärsmodell och geografisk marknad. Det jag ser i det här resultatet är att det börjar fungera i Sverige. Då tror jag det finns utrymme för  dra med någon marknad till och frikoppla sig från någon annan. Om det i längden fungerar är jag inte säker på men jag tror att Telia kan vara på väg in i en annan period än det varit. Det kan räcka för en högre värdering av den pressade aktien. Redan vid någon förväntad begränsad tillväxt går det att räkna hem en högre kurs än den nuvarande.

I en värderingssituation där obligationer kanske börjar blir mer intressanta än aktier kan stabil avkastning och en viss tillväxt vara mer lockande än det är idag. Förhoppningar om tillväxt, mätt i avkastning på eget kapital, kan åtminstone tillfälligt nås genom löften att minska andra delar än den svenska, dela ut så mycket som möjligt och låna billigt för att höja hävstången.

Så kortsiktigt kan det här vara en plats att förvara lite pengar men för den långsiktige är det fortfarande ett svårt innehav.

Rapporterna: bländas inte av Investor

Investor är ett bra alternativ för att få riskspridning i portföljen. Däremot är överavkastningen lite av en myt.

Hävstången & rabatten lurar ögat

Rapporten från Investor var, som sig bör för ett välskött och transparent, investmentbolag inte så mycket att kommentera. Ändå kom den här köprekommendationen på rapporten "Investor lockar med rabatt och höjd utdelning" (Privata Affärer). Jag håller i och för sig med om slutsatsen att Investor är ett bra alternativ till en Sverigefond med det är en poäng att inte låta sig bländas av aktiens utveckling de senaste åren.

Källa: Investor

En missuppfattning om Investor är att bolaget överpresterar stort mot börsen sett över en längre period. Det stämmer inte riktigt. Förra året steg substansvärdet 6,9 procent mot SIXRX (börsen plus utdelningar) som steg med 10,4 procent. Det finns många Sverigefonder som presterade bättre än Investor förra året. Vår egen portfölj, som är styrd för att ha samma volatilitet som SIXRX, gick exempelvis upp 26,0 procent.

Mer branschfond än Sverigefond

Den som tittar på innehaven nedan ser att Investor snarare bör ses som en branschfond. Investmentbolaget Investor utvecklas som man kan förvänta sig av för en portfölj med huvudinriktning på verkstad, hälsa och bank.

Källa: Investor

Sett över de tio senaste åren ser det ändå ut som att bolaget Investor överpresterat med en avkastning 0,5 procentenheter över index eller 5,5 procent bättre. Det är mycket även om det kanske inte låter så. Förklaringen är dock främst hävstången Investor har genom sin belåning. I det senaste kvartalet låg nettoskulden på en för Investor någorlunda genomsnittlig nivå på strax under 6 procent av substansvärdet. Med andra ord rensat för hävstången går Investor som index.

Bygg ditt eget Investor

Den som vill skulle alltså kunna köpa en indexfond och belåna den med 6 procent och få samma avkastning. Det är väl inget fel i det men däremot att förvänta sig något annat. Det som däremot drivit värdet på aktien Investor är att substansrabatten minskat. Det är därför den aktien gått så mycket bättre än index. Det i sin tur berodde på att historiskt uppfattades Investor främst som ett maktbolag för Wallenbergsfären. Nu hade rabatten krympt till 14 procent vid årsskiftet. Det går att spekulera i att den ska ned mer men det är inte självklart - för mycket hänger på hur synen på de onoterade bolagen utvecklas.

Vår reflektion

Vi har Investor i portföljen och visst hoppas jag på att rabatten kan minska men det är mer en bonus. För oss har aktien en plats bland våra långsiktiga innehav men inte för att den överpresterar utan just för att den ger indexavkastning och riskspridning till ett lågt pris.

Rapporterna: ok från HM men strukturproblem syns

HM levererade helt väntade siffror. I det ingår numera en del problem. Frågan är om glansen i börsens finaste bolag falnat?

Svalt men inte iskallt mottagande

"En rapport åt det svagare hållet" (di.se) är Ulf Peterssons kommentar på dagens rapport från HM. Fast som det oftast är med HM var rapporten mest en stor gäspning. Det mesta följde analytikernas förväntningar. Det som trycker på aktien idag verkar vara att utdelningen inte höjdes, i mina ögon en icke-händelse. Åtminstone om det inte avspeglar att investeringsbehoven framöver är större än väntat. Det kan väl till och med vara lite positivt att det fortfarande finns några företag som faktiskt kan investera sina vinster i fortsatt expansion.

Rapporten

• Resultatet för helåret var upp 5 procent medan det föll 8 procent jämfört med samma kvartal förra året. 

Det här var väntade siffror och HM förklarar nedgången sista kvartalet främst med att den starka dollarn höjt inköpspriser men milt väder och fortsatt ökande kostnader för den långsiktiga expansionen har också påverkat. 

Det första är inte så mycket att säga om. HM räknar med valutamotvind första kvartalet som sedan avtar under året. Kanske det, växelkursen mellan dollar och euro tillhör som bekant en av årets svåraste att spekulera i. Klart är att marknaden prisar in de negativa valutaeffekterna och att en starkare krona och euro därför skulle avspegla sig i HM-aktien.

• Försäljningen håller takten och ökar med 11 procent på årsbasis och 9 procent fjärde kvartalet i lokala valutor

Det är mycket diskussion om konkurrensen från nätet men sett i ett längre perspektiv är två saker tydliga när det gäller HM. Det ena är att expansionen rullar på utan större problem (med 10-15 procent per år). Det andra är att den organiska tillväxten i befintliga butiker är låg eller till och med negativ. Det ligger nära till hands att HM tappar försäljning dels till sina egna webbutiker, dels till konkurrenter som Zalando. 

Det här är på ett plan ett mindre problem än det kan verka - möjligheterna till expansion är fortfarande stora och lönsamheten är stark. Det finns inga starka tendenser att försäljningsökningen skulle mattas väsentligt framöver. Hotet skulle vara om HM måste börja dra ned på befintliga butiker för att möta konkurrens från digital försäljning men där är vi inte ännu.

• Hög men fortsatt pressad bruttomarginal på 57,0 procent för helåret och 57,5 procent för sista kvartalet, i linje med förväntningar

Det är lätt att glömma att skälet till den höga värderingen av de stora inom fast retailing (Inditex och HM) beror på att de växer snabbt med riktigt hög lönsamhet. När marginalpressen i HM diskuteras är det alltså från nivåer som t.ex. GAP bara kan drömma om. Problemet är oron för att den magiska modellen ska vara trasig och att vinstmultiplarna därför borde justeras ned.

Tittar man över flera rapporter är det tydligt att på några punkter har HM förlorat sin lyster. Det var länge sedan HM växte med ökande skalfördelar. I den här rapporten växer försäljningen med 19 procent och kostnader för försäljning och administration med 20 procent. Samtidigt växte varulagret med hela 28 procent. Det har sina förklaringar, bland annat i det varma vädret och att lagrets värde ökade med starkare dollar. Det är bra att ha i bakhuvudet att lager inom fast retailing i princip är värdelöst. Köpte du inte vinterjackan i höstas, lär du inte köpa den i vår och att spara den ett år är nästan uteslutet.

Några slutord

Visst kan det vara så att det här är naturliga variationer, som HM skriver. Det är till och med troligt att marknaden överreagerat och att när slumpen trillar rätt och dollarn är lite svagare finns det en uppsida. Samtidigt är den slutsats en investerare behöver ha med sig att HM:s affärsmodell inte längre skalar upp lönsamheten över tiden. Bolaget växer vidare men prispress från nätet och kostnader för att kunderna vill ha både digitalt och butik utan att för den skull köpa mer tynger marginalerna långsiktigt.

HM har också blivit så stort och geografiskt spritt att det inte längre finns några betydande fasta kostnader att dela på en större försäljning - det klassiska sättet att få en exponentiell tillväxt i lönsamhet.

Det här tycker jag dock är inprisat, till och med väl mycket. Framför allt tror jag riskerna i bolaget är överdrivna. Trycket finns där men i grunden fungerar affärsmodellen fortfarande alldeles utmärkt.

För egen del landar jag i att vi inte gör så mycket. Det här är ett av våra kärninnehav och med den här informationen ser jag inte så mycket anledning varken att vrida upp eller ned nivån.

Slutligen en liten randnotering. När ett bolag som HM faller på att utdelningen inte höjs (när vinst och övriga siffror går som väntat), är en möjlig tolkning att vi är på väg in i en alltmer obligationsliknande börs. Säker utdelning blir allt intressantare. Defensivt värde kallas det visst.

Rapporterna: Nordea är mer obligation än aktie just nu

Frågan är om inte ekonomin är alldeles lagom för den som ser Nordea som en obligation snarare än en aktie. Inte för varm, inte för kall. Med en rapport rakt ner i källaren kan det var dags att plocka fram räknestickan.

Börjar med värderingen

Källa: Börsdata

Jag tänkte börja den här rapportkommentaren lite bakvänt - med värderingen.

Nordea hade 2015 en avkastning på eget kapital på 11,7 procent 2015.  Enligt senaste rapporten  var avkastningen 12,3 procent men då exkluderas omstruktureringskostnader för i ett pågående effektiviseringsprogram.

Tittar man sedan på det implicita avkastningskrav som är det omvända p/e-talet, dvs e/p, ligger det nu på 9,4 procent. Högt eller lågt? Tittar man på amerikanska bankers kapitalkostnad ligger den på drygt 4 procent enligt den här tabellen från NYU Stern som jag ofta använder. En annan siffra jag brukar snegla på är den här autoberäknade varianten från Gurufocus. Där beräknas Nordeas kapitalkostnad till 2,8 procent. Den ska tas med en nypa salt men lite säger den ändå.

Den tredje och mest intuitiva metoden är kanske att titta på direktavkastningen. Den är efter höjningen till 0,64 euro och dagens kursfall uppe på 7,0 procent (notera att utdelningen för en svensk är beroende av den idag starka euron). Hur som helst, då räcker det med en årlig vinsttillväxt på drygt två procent för att försvara värderingsmultipeln. Ett annat rimligt resonemang, på samma tema, är att helt enkelt se på direktavkastningen, överväga om den är hållbar och sedan se Nordea som en obligation med en årlig kupong på 7 procent. Det är förstås högt.

Spela monopol

Frågan är om Nordea ska värderas som en junk bond? Kanske om du tror att vi står inför en bostadskrasch, annars är det tveksamt. Jag som inte tror det måste skriva något jag aldrig trodde jag skulle sätta på pränt - jag håller med Björn Wahlroos. "Nordeas Wahlroos: "Ser lite på oss som på Apple" (SvD). Uttalandet i rubriken låter jag läsaren skratta färdigt åt på egen hand - inne i artikeln utvecklar däremot Wahlroos ett resonemang om att med bankregleringarna har bankerna blivit än mer som obligationer. Marknadens storlek blir i princip reglerad och det blir svårare att komma in.

Det är ett resonemang jag köper under vissa förutsättningar:

• kostnaderna är under kontroll 

Check, K/I-talet för Nordea ligger på 47,1 procent vilket är lågt och dessutom sjönk under 2015.

• banken har det kapital den behöver

Kärnprimärkapitalrelationen ligger på 16,5 procent. Ett komplicerat ord och ett möjligen lite vanskligt mått för den avsättning banken gjort för den risk den själv bedömer sig ha. Att allt fler ser riskerna med att låta banken kreditbedöma sig själv har jag skrivit om tidigare. En tyngre instans i ämnet är "Risk-weighted capital - Whose model is it anyway?" (Economist). Det sagt så har Nordea gott om pengar.

• risken för växande kreditförluster är inte överhängande

Även för detta finns ett mått i kvartalsrapporten - kreditförlustrelationen den sjönk under året men låg sista kvartalet över sitt tioårssnitt, främst till följd av ökade förluster i energisektorn. Det är dock fortfarande på låga nivåer. Den stora risken både i den här punkten, den förra och i nästa är istället bostäderna. Har Nordea fel husvärderingar i böckerna, samtidigt som förlusterna växer och utlåningen sjunker - då är vi förstås i en annan ekvation. Det tror dock inte jag.

• vinsten är någorlunda stabil

Slutligen får förstås inte försäljning och marginaler gå åt fel håll. Det var sjunkande vinst som sänkte aktien idag. Det var upp på helåret från 0,83 euro till 0,91 euro per aktie men för kvartalet backade banken från en vinst per aktie på 0,21 euro till 0,22 euro.

Resultatet belastas av att negativa räntor pressar marginalerna något (de är svåra att föra vidare till kunderna). Samtidigt fortsätter lånen att öka om än i en historiskt blygsam takt på 3 procent. Sparprodukter (inklusive courtage o.d.) ökade försäljningen 15 procent medan betalningar tappade något. Det sista är annars en ofta bortglömd kassako för storbankerna. 

Caset 

Visst finns det en vinstpress på bankerna och i en normalare ekonomi skulle den antagligen öka. I och med att främst hushållen redan tagit stora lån de senaste åren, så skulle bättre konjunktur och högre räntor antagligen bara innebära att efterfrågan minskar med högre pris inte att den ökar när kundernas ekonomi blir bättre. Så bankerna är nog inte den konjunkturbarometer de ibland varit. Det gäller dock åt andra hållet också. Så länge Sverige berörs av men inte är i centrum för global oro finns det en press nedåt på våra räntor. 

Möjligen, men troligen inte, tar det sig över noll igen i år. Det här kan vara det som amerikanska investerare kallar en Goldilocks Economy för bankerna. Med det avses att gröten som Guldlock serverade björnarna (lämpligt i det här sammanhanget) skulle vara precis lagom varm. Det är kanske ekonomin nu. Räntorna hålls nere men Sverige går rätt bra. 

Tillbaka till värderingen. Tittar man på de senaste åren är både p/e-tal och avkastning ganska stabila. Om Nordea är en obligation och om det inte finns något tryck uppåt på räntorna - då är det kanske köpläge snart. För kanske är det som RBS rådde sina kunder - sälj allt utom säkra företagsobligationer. Vad kan vara säkrare än att äga en bank? :)

 

Rapporterna: starkt försvarsspel av Ericsson (uppdaterad)

Besparingar, inte försäljning, är motorn i Ericsson just nu. Det är inte det sämsta i den här konjunkturen.

Defensiva kvaliteter

Ett starkt men defensivt kvartal för Ericsson läggs till handlingarna. De goda nyheterna under kvartalet kom redan före rapporten genom överenskommelsen med Apple respektive samarbetet med Cisco.

Båda kan behövas för den stora svagheten i resultatet är den organiska tillväxten - ned en procent jämfört med året innan. Valutamedvind gav dock ett lyft och netto blev det 8 procent upp. Det riktiga glädjeämnet var annars rörelsemarginalerna som steg från 9 till 15 procent jämfört med förra året. Det var främst kostnadsdrivet medan försöken att få en bättre mix med mer service och mindre hårdvaruförsäljning går sådär.

Skalar ned kostnader 

Precis som varit trenden länge i svenska börsbolag är den lönsammaste affären just nu att skala ned verksamheten i tillräcklig takt och utnyttja billigare kostnader för inköp. Det ger pengar över till aktieägarna som kan se fram emot en höjd utdelning. Frågan är dock vad det säger om konjunkturen. Det ser definitivt inte ut som ett läge där ekonomin klarar sig utan stimulanser.

Annars var der glädjande att Ericsson liksom Apple sålde bättre i Kina än väntat. Det kan nog vara så att den akuta krisen där, har åtgärdats mer stimulanser. Usa var också ok. Så de två geografiska orosmolnen passerade förbi utan åskväder i Ericssons rapport.

Godkänt men inte lysande blir betyget, som även kumnat sättas på rapportsäsongen så här långt.

Tillägg efter börsdagen
Jag tyckte det här var en rätt uppenbart sömnig rapport - i linje med förväntningar men utan uppsida. Därför blev jag förvånad över att se ett aktien rasa över 6 procent idag. En förklaring ges i "Ryktet som fällde Ericsson" (Di). Enligt artikeln fanns ett rykte dagarna före rapporten om att det skulle bli väsentligt bättre siffror och att många därför köpt i spekulativt syfte. Jag kan inte bedöma rimligheten i det. Däremot vidhåller jag att den här rapporten var en gäspning ingen mardröm.

Snabbkommentar: Apple imponerade inte

Siffrorna för Apple är ute. Det blev någonstans mellan lagom och trist. Aktien faller i efterhandeln.

I stort ok

Dagens huvudinlägg hamnar på Nordnetbloggen - länkar här när jag lagt ut det. Här kommer dock en kortkommentar på rapporten.

Vinsten per aktie på $3,28 låg över esitmaten men under det så kallade whisper number som mäter förväntningarna precis inför rapporten. Försäljningen på 75,9 miljarder var en svag ökning men strax under förväntan. Som vanligt kan man gissa att marknaden underskattat valutamotvinden som var över 6 procent.

Annars var den viktigaste siffran att det såldes 74,8 miljoner telefoner sista kvartalet - även här var det mitt emellan förra året och förväntningar. En god nyhet var att Så här långt låg aktien helt stilla i efterhandeln.

Nyheten - Apple guidar lägre försäljning

Sedan kom minustecknet. Apple guidar försäljning första kvartalet på 50-53 miljarder. Det var tydligt under en besvikelse och aktien började backa. Det här var rubriken i FT "Apple’s iPhone growth era comes to an end - Sales guidance is at low end of expectations as smartphones are set for first decline this quarter" (FT).

Ingen katastrof men tyvärr en blek rapport. Tyvärr både för bolaget och hela börsen, där Apple står för 7 procent av vinsterna.

Nu ska jag lyssna på rapportpresentationen.

Läsarfråga: funkar trendföljande strategier?

Följ trenden och bli en vinnare. Är det så lätt? Svarare på den svåraste läsarfrågan.

Frågan

Hej igen!

Återigen, tack för en bra blogg och ett bra twitterflöde!

En galen tanke slog mig och jag kan inte riktigt bli av med den.. När man tittar på ett SMA200 på OMXS30 så ser man tydligt att när denna är i uppåtgående trend så bör man (långsiktigt) vara exponerad mot aktiemarknaden och motsatt så bör man inte vara exponerad då trenden är nedåtgående. Varför inte använda detta som signal för att byta mellan en mini future long / mini future short med hävstång? Med en hävstång på exempelvis x5 så borde väl avkastningen bli väldigt god över tid (man kan ju byta papper då hävstången sjunker pga ökningen) jämfört mot index? Jag inser såklart att det blir en galen volatilitet i depån som antagligen är outhärdlig.. Men med tanke på hur tydligt trenden visas med ett SMA200 så känns strategin i teorin ganska robust (en mini future urholkar ju dessutom inte värdet på samma sätt som Xact-ETF:erna vid en slagig börs).

Vad säger du? Har jag hittat guldägget eller har jag till sist tappat det lilla förstånd jag en gång hade?

Mvh

Tanken med momentum

Trendföljande strategier (momentum) är populära och inte så dumt tänkta. De tillhör kandidaterna till vinstdrivande börsstrategier och den kanske allra vanligaste är att koppla köp och sälj just till börsens glidande medelvärde på 200 dagar (jag har funderat på om det går att spela på att istället ligga med 199 dagar, eftersom så många har den här strategin). Nåja, till saken. Det kan absolut finnas trögheter i prisbildningen som gör att aktier trendar uppåt och nedåt. Samtidigt tycker jag det är viktigt att ha tanken i bakhuvudet att det inte finns pengamaskiner. Det kan finnas strukturer på marknaden som den skicklige investeraren kan bygga en strategi kring men jag har inte sett några hållbara bevis på att det finns någon där det går att helt slå på autopiloten.

Går det att bygga en egen sedelpress?

Några intressanta investeringsstrategier har behandlats här på bloggen - bland annat i det här inlägget
"Smart beta? Ja, på kort sikt". För den som vill utveckla sitt investerarliv åt det här hållet rekommenderar jag även Investerarfysikern samt den på senaste tiden ofta här på bloggen ofta citerade Kavastu. Han noterade för övrigt ett intressant fenomen om den s.k. månadseffekten på sin blogg - den har förändrats eller möjligen till och med försvunnit. Troligen genom att den blivit tillräckligt spridd. Det är precis den slutsats Finacial Times drar i sin genomgång av vinnande strategier i det citerade inlägget ovan.

Det är inte bara bolag som endast är tillfälligt prissatta -  det verkar även gälla själva prissättningsmekanismen. Under perioder kan det finnas marknadsmisslyckanden men när de investerare upptäcker detta hittar de sätt att utnyttja dem. Det kan också vara så att det som verkar vara en vinnande strategi, inte är det när avkastningen justeras för verklig risk.

Vår egen portfölj som exempel

Jag brukar ta vår portfölj som exempel på båda fenomenen. Vi har haft en, till synes, oförklarad hög överavkastning de senaste åren. Det finns minst tre fenomen som kan tala emot att det är långsiktigt hållbart. Det kan bero på att jag underskattade riskerna med att "spela" på centralbankernas agerande. Kanske var risken för en total krasch större under eurokrisen eller grexit än vi tog hänsyn till? Det får vi aldrig veta, eftersom världen trillade ut såsom vi hade placerat pengarna.

Det andra är att vi kanske hade en förmåga att förstå centralbankernas agerande men att det inte är långsiktigt värdefullt. Numera fattar ju (nästan) alla att ECB kommer pumpa in mer pengar. Dessutom kanske vår specialitet försvinner eller vänds till något negativt - för är det bra med en centralbanksstyrd ekonomi. För det tredje kanske det fanns någon annan, för mig osynlig, förklaringsfaktor. Jag har till exempel funderat på om det faktum att vi ofta legat med 10-20 procent småbolag i portföljen kanske är det som råkat ge det fina resultatet.

Slutord

Så här kan det mycket väl vara med momentum också. Kanske avspeglar det att risken gradvis sjunker i en uppgång (och priserna stiger) - det går oftast bra men det kan gå sämre än man tror. Det är också så att strategin kan underprestera  längre än man tror - flera decennier i själva verket som framgår av "Why moving average are risky" (Market Watch).

För min del är jag absolut ingen motståndare till olika tekniska strategier. Däremot tror jag aldrig det får drivas av en blind tro på tekniken. Det gäller för övrigt alla andra strategier också - verkligheten måste få plats på kartan. Lite respekt tror jag ändå man får ha för att forskningen tvivlar på att vi investerare är så skickliga som vi själva tror - vilket jag skrivit om i t.ex. "I snitt slår apan indexfonden".

Så mitt svar på frågan är kör gärna momentum men inte blint och antagligen inte med hävstång.

Insikten att börsens kompass inte fungerar

Alla famlar efter kartan men sanningen är att ingen vet vad som pågår i världsekonomin just nu. Den sura karamellen måste nog både björnar och tjurar suga i sig om de inte ska gå bort sig 2016.

Slutet efter sju goda år?

Det finns något bibliskt över tanken att en konjunktur- och börscykel är 7 år. Det inte bara för att de sammanfaller med Josefs drömtolkning om magra och feta år i Första Moseboken. Det är också för att det nästan blivit en religiös sanning att så här fungerar marknaden. Den är religiös för att argumenten handlar mer om tro och erfarenhet än framåtblickande fakta och det är en sanning helt enkelt för att det verkat stämma. Mystiskt med andra ord.

Det är inte heller en fråga av teoretiskt värde någonstans ute i periferin. Tvärtom skär den rakt in i den börsoro som nu råder efter just sju goda år. Exempelvis var det en av frågorna Janet Yellen fick på presskonferensen efter FED-mötet i december. Hon trodde inte på teorin om att konjunkturen automatiskt tappar orken ungefär vid den här tidpunkten i sin cykel. Det är helt tydligt att tanken på en självuppfyllande björnmarknad som nu drar ned hela ekonomin är starkt förankrad runt om i världen. Kanske så starkt att det blir en självuppfyllande profetia. Sedan kanske det ändå finns skäl att en konjunktur mattas efter ett antal år. Slutligen kan det förstås vara så att just den här konjunkturen, av sina helt egna skäl är på väg att ta slut.

Att en nedgång inletts tror exempelvis Arne Talving (Kavastu), som är specialist på börscykler, och som jag ska diskutera börsen med på Nordnet Live om några veckor. Sälj allt utom säkra företagsobligationer är också rådet, som jag citerat tidigare, från banken RBS till sina kunder. Så visst kan det vara så.

Jag har tidigare sagt att vi är placerade för en fortsatt sidledes swingmarknad i år och det gäller fortfarande. Arne har inte saknat argument för sin bild i år och jag fick vatten på min kvarn när ECB ännu en gång kunde sparka upp börsen några procent i slutet på förra veckan.

För min del, ser jag en ekonomi som just nu är i konstant obalans - det i sig självt gör att man behöver vara ödmjuk för att det kan ta vägen åt lite olika håll. Om något har jag blivit mer negativ i år, inte av börsnedgången utan för att det nu är två ekonomier den amerikanska och kinesiska som tillsynes är fast i problem som inte går att lösa med mindre än en kris. I det första fallet är det en ohållbar uppdelning mellan konsumtion och investeringar, i det andra är det skuldfinansierade dåliga investeringar som måste rensas ut. Det känns ju sådär att det är Europa, Japan och några tillväxtländer som ska lösa ut ekvationen nu.

En obehaglig aktuell artikel är "Recession Signs Are Flashing Red - Declines in industrial production, corporate profits, stock market typically point to contraction. But not always, and this may be one of those times" (Wsj). Det här citatet från chefekonomen på IMF Maurice Obstfeld sammanfattar även min inställning:

“It is going to be a year of great challenges. Unless the key transitions in the world economy are successfully navigated, global growth could be derailed.”

Logiken som försvann

Den makromodell jag använder - här från Makrobedömning q1 2016: det kraschar inte (ännu)

Nåja, jag tänkte inte fördjupa den diskussionen just idag. Istället tänkte jag titta på bakgrunden till teorin om börscykler, varför den inte stämmer längre och om det finns någon vägledning om vad som händer istället - så, ok. på ett sätt kommer jag väl ändå in på diskussionen som citatet ovan pekar ut.

Källa: Fidelity

De två bilderna ovan illustrerar problemet. Den övre visar hur ekonomins utbuds- och efterfrågesida hänger ihop. Den nedre visar den klassiska investeringsklockan, här i en version från Fidelity. Tanken är att konjunkturcykler uppstår för att efterfrågan och utbud pendlar om varandra i en förutsägbar takt. Efter en krasch är inflation och tillväxt låg. Sedan växer efterfrågan men det finns ingen nämnvärd brist i ekonomin men vart efter tillväxten tilltar blir det allt svårare att få tag i arbetskraft, kapital, råvaror och tekniska innovationer till ett rimligt pris. Konjunkturen tänjs ut och en inflationen drar iväg - ofta alldeles innan fallet. Så var exempelvis fallet när Riksbanken, alldeles för sent, höjde räntan 2007. Sedan faller, eller rasar, tillgångspriser och den reala ekonomin backar tillbaka i en välbehövlig avkylning. Det går inte längre att finansiera vad som helst med hänvisning till ännu mer tillväxt. Därefter börjar allt om igen.

Det är den här cykeln som det funnits argument för att den tar 6-8 år och som reflekterats i börscykler och erfarenheter som att börsen ser nedgången ett halvår tidigare (även om så inte var fallet 2007, som jag skrev om i "Är börsen en indikator på att ekonomin kraschar?").

Nuläget är minst sagt annorlunda

Källa: Wsj

Hur ser det då ut med inflationen nu när vi, kanske, närmar oss kraschen? Eller för den delen med priset på råvaror? Titta på kurvan på inflationen ovan jämför med teorierna bakom investeringsklockan. En riktigt intressant aktuell artikel är "Who’s afraid of cheap oil?" (Economist). Den innehåller mycket men det jag tänkte plocka upp här är iakttagelsen att det utbudsrelaterade fallet i oljepris inte stöttat världsekonomin som det brukar. Lågt oljepris leder dels till lägre investeringar i råvaror, dels till ökad konsumtion och investeringar i andra sektorer. Den senare effekten brukar normalt vara klart större och nettot därför att ekonomin växer. Den här gången har dock fallet i investeringar kommit men konsumenterna har sparat istället för att använda pengarna.

Det trycker ned tillväxten. En intressant detalj är att det här är en klassisk konflikt mellan keynesianer och monetarister - ser medborgare och företag igenom en skulddriven expansion eller inte? Keynes anhängare anser att det gör de inte och därför kan staten låna till konsumtion nu och sätta fart på ekonomin. Milton Friedman däremot menade att det gör det visst - om staten lånar, så anpassar medborgarna sin konsumtion för att täcka framtida återbetalningar. Det som verkar ha hänt nu är att många runt om i världen anar att skulderna kommer behöva komma ned. Ingen vill dock amortera när räntorna är så låga, därför stannar den ökade disponibla inkomsten i kontanter eller i köpa av tillgångar som aktier.

Det blir som beskrivs i makrobilden ovan ett gigantiskt läckage från den reala ekonomin till den finansiella. Samtidigt finns det inte så många andra sätt att stimulera ekonomin än att låta kranen rinna. För om den stängs av så blir de outnyttjade resurserna ännu större. En något ökad konsumtion och lite högre företagsinvesteringar är bättre än inget alls. Samtidigt talar även centralbankerna med kluven tunga.

Ta vår egen Riksbank som exempel. Å ena sidan trycker de på med minusräntor, QE och snart kanske valutainterventioner. Å andra sidan vill de att hushållen sänker sina skulder och bankerna stärker sina balansräkningar. En enkel fråga - om hushållen gör det och hela världen svämmar över i överutbud, varför ska då bankerna låna ut till företagen och varför ska de i sin tur investera mer? Det är därför lätt att förstå rubriken "Economic Unease Puts Top Central Bankers Under Renewed Pressure - Tumbling oil prices, unstable stock markets and slower growth in China heighten calls to keep interest rates low and bolster easy-money policies" (wsj).

Det enkla och det svåra

Om investeringar faller snabbare än konsumtionen ökar finns i princip bara en lösning för att förhindra en nedåtgående spiral - det är att pumpa in mer kapital i ekonomin. Om det är så nedgången i oljepriset och oron på tillgångsmarknader tolkas så har i princip centralbankerna inget val. I den meningen är det enkelt att tolka händelseförloppet. Det var inte oväntat att ECB skulle agera förra veckan, exempelvis har det varit många inlägg här på bloggen om detta.

Vi lever i en ekvation där centralbankerna försöker få en till en jämn ökning i investeringar och konsumtion. När det ser ut att fungera kommer räntehöjningar upp på agendan och när det inte fungerar blir det mer stimulanser. Så länge det här pågår gäller inte den klassiska börscykeln. Det är den här logiken som för mig gör börsen till en gunga av swing trades.

Frågan är dock hur länge det kan pågå. Antingen borde det till slut fungera och då ska ekonomin normaliseras eller också fungerar det inte och då blir det en skulddriven krasch. Däremot är den klassiska konjunkturnedgången långt borta. För det finns ingen brist som driver upp priser och bromsar produktion.

Problemet just nu är att ingen riktigt vet varken hur en normalisering ser ut, om det blir en krasch eller om vi ens är ute ur centralbankseran ännu. Det en investerare måste förhålla sig till är att här tog kartan slut. Ett kan man dock konstatera och det är att den gamla investeringsklockan inte ger vägledning längre. Ur led är tiden.

Börjar fundera på ABB

Vi är på väg ur GE. Där såg kraftdelen starkast ut. Kan det vara dags för ABB? Bolaget kan ju vara på gång att delas.

Ett kinderägg av olika case

Källa: Börsdata respektive ABB (med mina anteckningar)

Jag har bara börjat titta på ABB. Det går dock inte att komma ifrån att bolaget är i ett intressant läge. En artikel jag läste i veckan var "ABB måste ta krafttag" (Di). Det verkar som om planerna på att stycka ABB och antingen dela ut eller sälja kraftdelen förstärks alltmer vart efter svenskarnas grepp stärks i bolaget. Det är antagligen en industriellt bra affär och helt säkert en som åtminstone kortsiktigt skapar värde för aktieägarna. Den här renodlingen har alla förutsättningar att driva priset.

På ett sätt är det ett ok skäl att gå in i aktien bara på den grunden att Cevian är inne och försöker driva på en förändring. Jag har tidigare ok erfarenheter av att ta rygg på dem, först i Danske Bank och sedan i Volvo (där jag klev ur vid en rätt ok tidpunkt men nu åter klivit in).

Sunda verksamhetsdelar

Ett annat intressant skäl att titta på aktien är att, trots allt, är automatisering en av de stora framtidsbranscherna. Det är lite bortglömt nu men i Tyskland var länge det stora samtalsämnet industri 4.0. Ingenstans är sakernas och tjänsternas internet så närvarande som på verkstadsgolven. Kraftsidan, särskilt från alternativa energikällor, var därtill den ljusaste punkten GE:s rapport häromdagen.

Återstår transporter och infrastruktur - här ser det väl inte lika självklart ut men mycket beror på konjunkturen. Håller den takten kan det bli riktigt bra, där är det nog Europa som står för uppsidan medan förhoppningarna om överraskningar nu ligger på tillväxtländerna. Med det sagt framgår förstås risken i caset. Det här är ett bolag som helt tydligt berörs av det som nu skakar på börsen. Å andra sidan kan man då även säga att uppsidan följer med.

Inte uppenbart pressade värderingar

Nästa fråga är förstås om ABB är dyrt. P/E (ttm) på 14 och en direktavkastning på 4,5 procent, enligt Börsdata, skrämmer inte. Tvärtom. Det blir förstås en avvägning mot riskerna att det är räknat på vinster som skulle kan falla. Med andra ord en gissning på konjunkturen. Den är upp till var och en att ta ställning till, för min del tycker jag fortfarande att neutralt är den bästa gissningen. Det vill säga att det tuggar på ett tag till.

En viktig utgångspunkt i det sammanhanget tycker jag är att aktien inte pressats allt för mycket i den uppgång som redan varit. Så vitt jag kan se verkar så inte vara fallet. Tittar man på ABB i börsdata framträder ett mönster som är typiskt för många verkstadsbolag. 2011 framstår som året då allt skulle normaliseras (dvs. gå tillbaka till tiden för finanskrisen). Det gör det inte och efter 2012 börjar en frikoppling av värderingen från tidigare värderingslogik träda fram.

Mina första tankar

I ABB:s fall är det en övergång till stabila, lägre, marginaler men en ok försäljningsutveckling som driver lönsamheten. Det verkar inte heller varit en ökad belåning (och återköp) som hållit uppe kursen. Sett både till aktiekurs och avkastning på eget kapital verkar det också varit en stabil period. Precis som för många andra bolag gick det lite för snabbt uppåt i början på förra året när alla trodde på en snabbt förbättrad europeisk konjunktur. Rensa för den toppen och det är mycket som ser ganska stabilt ut i bolag och aktie.

Kvar är då en investering med bra direktavkastning, ett möjligt värdedrivande case och sunda verksamhetsdelar. Utan att ha fördjupat mig så mycket tycker jag det ser rätt bra ut.

Viktiga rapporten från GE imponerade inte

Allt mer cirklar gamarna över amerikansk industri. Vill det sig illa blir vinstfall här det som utlöser det riktiga raset - så hur gick det när giganten GE rapporterade. Sådär, är svaret.

Står still i motvinden

Vinsten, på 0,52 dollar per aktie, blev högre men försäljningen, ned 1 procent för industridelen, lägre än väntat när GE rapporterade idag. Positivt var att orderingången ökade 3 procent för industridelen.

Aktien föll, men rasade inte när rapporten kom. Rubrikerna från mina två husorgan kan få sätta bilden: "Oil Prices Weigh on GE’s Core Business - Profit falls in five of eight industrial business units; shares edge lower" (Wsj) och "GE warns of slowing China sales and slump in oil prices - Aviation and power sector sales help quarterly revenues creep higher and profit jump by 21%" (FT).

Det någorlunda ok resultatet i fjärde kvartalet avslutade ett starkt år för GE. Valutamotvinden har dock delvis dolt detta - fjärde kvartalet var exempelvis vinsten från industriverksamheten upp 3 procent organiskt men ned 6 procent när valutaeffekten räknades in. Lägg därtill att GE är en stor industrikoncern med en betydande exponering mot olja, så har det förstås varit ett tufft klimat. Det är lätt att förstå att svagare amerikanska industribolag snart går på knäna.

GE lyckades dock ändå nå tillväxt i industrisegmenten och försäljningen av övriga delar har gått långt bättre än förväntat. Den stegvisa försäljningen av GE Capital har rullat på över förväntan både i takt och till det pris GE fått för de sålda delarna. Den svenskbekanta försäljningen av vitvarorna gav först böter från Electrolux när affären avbröts och sedan ett högre försäljningspris när verksamheten såldes till Kina. Precis som i svensk verkstad har dock lägre kostnader för finansiering och inköp tillsammans med neddragningar och i viss utsträckning effektiviseringar inneburit höjda marginaler.

Mina rapportfrågor

För oss har det här inneburit att ett värdecase i renodlingen av verksamheten gett ok avkastning men inte mer sedan vi gick in i våras. Frågan är hur utsikterna ser ut framåt

Inför rapporten tog jag med mig tre frågor.

• Är det läge att lämna amerikansk industri?
• Hur ser branschmixen ut just nu?
• Har GE fortfarande bolagsspecifik medvind?

Segmenten går isär om man tittar framåt

Källa: GE

Tittar man framåt är det en minst sagt splittrad bild som ges av GE. Nu är en stor del av omstruktureringen gjord. Kvar är ett en välskött industrikoncern.

Tittar jag på min första rapportfråga, så ser det förvånansvärt bra ut för amerikansk industri. Orderingången är ok i de flesta segment och en oförändrad försäljningstillväxt på 3 procent kanske inte glänser men det är ok. Skulle dollarn försvagas finns absolut en uppsida. Jag noterar dock dels att det är servicedelen som växer inte försäljningen av maskiner. Det är ett tecken, så gott som något, på att det börjar bromsa in. Det samma gäller att att transportdelen förväntas minska.

Den starkaste varningssignalen är dock att oljedelen redan förra året befann sig i fritt fall. Där lär det snart vara fullskalig kris. Jag är därför lite skeptisk till att en nedgång på 10-15 procent i år räcker. Det ska sägas att det även fanns en del positivt i rapporten som att försäljningen sista kvartalet växte på tillväxtmarknader. Däremot är det oroande att orderingången föll både i USA och Europa.

Mina slutsatser

Nej, det här var inte vad jag hoppats på. Jag tycker GE:s rapport snarare stärkte bilden av att en nedgång är på väg än lugnade genom att den ännu inte inträffat. Det finns en tråd att dra i och det är att kraftdelen går så pass bra. Här finns ju ett intressant bolag på hemmaplan i form av ABB. För GE:s del känner jag att mycket av det positiva redan gjorts och att det riktiga lyftet tyvärr doldes av ett tufft år. I nästa steg kan det döljas av en svårare konjunktur.

Det börjar kännas som att det kan vara dags att stiga av. Det är ett fint bolag, så vi får se. Jag sålde dock en del direkt på rapporten.

Läsarfråga: vart tar pengarna som lämnar börsen vägen?

Fick en intressant fråga - var tar alla pengarna vägen som lämnar börsen. Och så en till - kommer de tillbaka snart?

Frågan

Hej,

idé till inlägg som du säkert kan besvara :) Vars (norrländska) ska allt kapital ta vägen nu i denna bearmarket? Fortfarande låga räntor... Tidigare har det ju nämnts som att vi har bara ett bra alternativ, aktier.

undrade V på Twitter

Cash is king

Källa: Fidelity

Det klassiska svaret enligt investeringsklockan är att i kris gäller cash. Delvis gäller det nu med, som framgår av "Pensions, Mutual Funds Turn Back to Cash - Market concerns, tide of retirees drive shift" (Wsj) och flera andra aktuella artiklar. Det är dock i längden ohållbart att mot en avgift eller framtida inflation förvalta pengar genom att stoppa dem i madrassen.

En intressant aspekt av det framgår av den här artikeln - "Free Lunch: Market mayhem mystery - $4tn here, $4tn there, and soon you’re talking about real money" (FT). Den sätter ord på det som den här bloggen påpekat flera gånger - ekonomiska data matchar inte oron just nu. Det är en åsikt även Goldman Sachs framför, här i en artikel på FT. Det blir en dragkamp mellan ekonomer och marknad. 

Om inte marknaden backar upp börsfallet med hårda fakta snart kommer kontanterna inte stanna vid sidlinjen och det blir en vändning. Om däremot allt kapital som nu dras tillbaka faktiskt knäcker någon väsentlig del av ekonomin blir det björnarna på marknaden som vinner slaget. 

Krympande balansräkningar hos sedelpressarna

Precis som i somras är det främst trycket på tillväxtländerna som rusar uppåt. De sitter fast i stora skulder i dollar kombinerat med stort utflöde av kapital som pressar ned valutan och förvärrar situationen. Länderna tvingas då intervenera genom att köpa utländsk valuta och det blir motsatsen till centralbankernas kvantitativa lättnader - en kreditkontraktion. Det går att läsa mer om här "EM borrowing costs rise as credit fears grow - Weaker local currencies raise cost of servicing dollar-denominated debt" (FT). Pengarna försvinner när centralbankernas balansräkningar krymper. Ett slags amortering kan man säga. En särskild poäng är att hela det monetära systemet är byggt kring att andra aktörer kan låna ut multiplar på de kapital centralbankerna ger ut - så det blir en hävstång upp och ned när centralbankerna agerar. Det var därför ECB klev in med mer pengar i höstas och FED avvaktade med höjningen. Beloppen blir för stora.

Tillbaka till klockan

Ett annat ställe att gömma pengar är i det som kallas defensive value. Det kan vara nyttighetsbolag men även t.ex. dagligvaruhandel. Det har stämt hyggligt, som jag skrev om häromdagen, men en del är dyrt sedan tidigare. Ett populärt alternativ är statsobligationer och bolagsobligationer med vad som uppfattas som låg risk. De stiger nu i värde och räntorna på de här obligationerna rasar (medan mer räntorna på mer osäkra papper går åt andra hållet). 

Ett annat problem är att tiden är ur led. I en vanliga konjunkturcykel skulle det nu råda brist på kapital, arbetskraft, råvaror och ny teknik. Det gör det inte, så vi har knappt någon inflation och den udda situationen att nästan allt finns i överflöd. Det borde förstås göra oss rika (och det är ett av skälen att jag har lite svårt att tro på en riktigt djup nedgång med mindre än att vi talar om en skuldkris).

Utan inflation blir egentligen exempelvis guld ointressant, eftersom dess främsta egenskap är att bevara värde bättre än kontanter. Nu har dock guldet ändå fått en renässans. Det beror på att räntorna är negativa och säkrare valutor redan pressade av en växande efterfrågan. Så dit har det också flutit ut en hel del kapital. I ett längre perspektiv har av samma skäl andra tillgångspriser som konst och bostäder pressats uppåt. 

Vad händer nu?

Den stora frågan är den som kan formuleras som slaget mellan ekonomer och marknad. Ytterst är inte det här den typen av konjunkturcykel vi vant oss vid genom decennierna. Den där i vilken låga priser och låg efterfrågan går över i höga priser och hög efterfrågan som investeringsklockan beskriver. En del menar att vi nu istället lever skuldcykel - "The never-ending story" (Economist) - upp och ned eller möjligen runt världen varv på varv. 

Jag har försökt formulera det här i några inlägg - det är svårt att veta vart det tar vägen. Inte för att det skulle vara omöjligt varken sett till bolag, trender eller makro utan helt enkelt för att ingen vet hur många varv karusellen kan snurra. Det är inte lika enkelt som vi vant oss vid att förutspå var börsen tar vägen i en upp- eller nedgång sent i cykeln. 

Mycket hänger på om mer kapital knuffas in från centralbanker eller andra och vissa tvivlar ju på hur länge det kan pågå. Så när jag skriver att jag inte vet - så menar jag att jag vet att jag inte vet, för det gör ingen just nu. Den förklaring, vid sidan av effekten på pressen från tillväxtländerna, jag tycker funkar bäst är den som beskrivs som "normal doesn't mean nice". Det kanske är så att det vi upplever just nu är det sätt som mängden kapital ska minskas och andra överskott långsamt ska dras ned. 

I så fall kommer den vanliga ekonomin tuffa på rätt bra medan börsen får det tungt. Piketty baklänges.

Ett litet inlägg om Svenska Handelsbanken

Dissat bankaktier länge - men man är ju inte sämre än att man kan ändra sig. En liten titt på pärlan Handelsbanken kostar jag på mig.

Min kärlek till bankaktier

Bankaktier har varit en favorit under åren jag investerat aktivt. Danske Bank blev en fin affär och Deutsche Bank blev i slutändan också bra (efter många bedrövelser på vägen). Därtill har det gett medvind mot index när vi valt bort svenska banker de senaste året. Det jag gillar med bankaktier är att de så ofta går att se case upp eller ned som sedan slår igenom under en lång tid. Det är helt enkelt ett lite långsammare tillgångsslag än, säg, råvaror eller fingeravtrycksläsare.

Den stora nedsidan

Källa: Avanza

Med inlägg som, "Varning för bankaktier", "Svenska banker har passerat zenit", "Högre räntor kan visst slå mot bankaktier" och "Världens banker skruvar i tysthet upp riskerna igen" kan man tro att jag är en foliehatt som tror oroar mig för den stora kraschen. Så är det inte riktigt. Det finns latenta skuldkriser lita varstans, och Sverige är inget undantag.

Däremot är det inget jag ser i det som pågår just nu. Bankerna har gått om kapital (även om de bygger på deras egna beräkningar) och inget i det som nu händer i världsekonomin är särskilt nära kopplat till den del av den svenska ekonomin som är överskuldsatt - hushållen. Nya regler skulle kunna utlösa en olycka men i stort sett är det inte en ny finanskris som i närtid är problemet.

Det som däremot sett och ser tufft ut är vad som ska hålla uppe och helst expandera bankernas balansräkningar och avkastningen på eget kapital framöver. Kärnan i den nuvarande krisen är låga eller närmast obefintliga investeringsbehov i företagssektorn. Hushållens skulder får svårt att växa vidare i den nuvarande takten. Lägg till det stegvis förändrade och skärpta kapitalkrav. Det är fortfarande så att Sverige helt missat den internationella trend mot mindre banker. Helt omöjligt att den kommer hit är det dock inte - amorteringskraven är ett exempel. Diskussionerna om att komplettera bankernas egna kapitalmått med mer generella som andel eget kapital är ett annat.

Lägg till det att digitaliseringen av finansiella tjänster, även i svag konkurrens, i längden kan leda till lägre priser. Det tror ju åtminstone Björn Wahlroos. Kanske är de starka svenska bankerna dinosaurier men då ska man tänka på att den arten härskade på jorden i 165 miljoner år.

Enkel värdering

Källa: Börsdata

Handelsbanken är som bekant en fin bank med en, för branschen, alldeles egen affärsmodell i sin kyrktornsprincip. Jag tänkte inte orda så mycket om den med den är framgångsrik. Det här var en artikel som drog lite i smilbanden - "Small businesses prefer challenger banks to high street rivals" (FT). De fyra stora bankerna utmanas av små spelare med bättre service - varav en är Handelsbanken. Ja, precis så ser det ut i England. 

Vad är ett eget kapital som avkastar en viss summa värt? Jag har tidigare använt ovanstående enkla resonemangsbaserade värderingsmodell för tillgångsbolag som inte är så lätta att kopiera. Just nu har Handelsbanken knappt 12 procent i avkastning på eget kapital och värderas till drygt 12 gånger vinsten. Omvänt (e/p) motsvarar det ett avkastningskrav på drygt 8 procent. Handelsbanken har 6 procent i utdelning, så vinsten behöver inte rusa särskilt mycket för att klara av det. 

Jag skrev ju dock att bankernas vinster kan pressas framöver. Nja, frågan är om det inte främst är vinsttillväxten som pressas - för här kommer det låga konkurrenstrycket in (vad än Wahlroos säger). Det kan bli svårt att låna ut så värst mycket mer men den befintliga verksamheten har goda möjligheter att ticka på, åtminstone blir det bedömningen för mig som inte ser stora kreditförluster på himlen i närtid. Lägg till det lite tillväxt, exempelvis från England och kanske något från företag och hushåll. Det är trots allt 3-4 procents tillväxt, låg inflation och därmed gissningsvis lönedriven reallöneökning. 

Guldlock och björnen

De negativa räntorna kan nog stiga lite och lätta trycket på bankernas inlåning. Däremot har jag svängt om högre svenska räntor i närtid. Det känns långt borta. Det här kan bli det som i engelska affärstidningar kallas för goldilocks med vilket avses när Guldlock serverar gröten och den är "just right" - passande nog till björnar. Nu kan bankerna hamna i läget att ekonomin stabiliserar sig i ett låginflations- och lågränteläge men med hyggliga regionala utsikter. Det är nog precis där bankerna vill vara just nu.

Det skulle göra dem till en konkurrent till säkra företagsobligationer - vilket näst efter kontanter och guld verkar vara favoriten just nu. Jämfört med dem, för att åter ta stöd av Björn Wahlroos, ser bankerna billiga ut. Fan tro't.  

Läsarfråga: ska jag satsa på årets enda vinnarsektor?

Upp idag men minnet kanske ändå räcker till frågan - finns det någonstans att gömmas sig just nu? Tittar till kraftbolagen för att se om de är ett alternativ.

Frågan

I en kommentar till "Q&A: börsen swing, korrektion eller krasch?" fick jag följande fråga:

Tack för ett bra inlägg. Vad tror du om Fortum och energibranschen?

Rakt på sak. Är årets enda vinnarbransch på S&P500 något att investera i där eller här hemma?

Vad är utiliteter?

Basbehovens infrastruktur brukar samlas under den slarviga översättningen utiliteter. Ett alternativ är den lite vaga begreppet nyttigheter. Det vi talar om är distributörer av sådant som el och vatten. Jag tycker egentligen att telekom och betalningssystem hör hit men de har av olika skäl lyckats trassla sig in i finare index. Allt du inte kan vara utan och behöver i princip hela tiden, skulle kunna vara en beskrivning.

Hur värderas utiliteter?

En typisk egenskap för de här bolagen är höga fasta kostnader (investeringar) och sedan låga eller inga rörliga kostnader. Det är därför ofta naturliga monopol och staten har lagt mycket tid på att reglera marknaderna. Specialmyndigheter, prisreglering och hård övervakning från konkurrensmyndigheter hör till spelet. Fast dit hör också (periodvis) säkra intäkter, som tidvis kan värderas som om det vore obligationer. Det var de här bolagen med vallgrav (moat) runt sig som Warren Buffet lyft fram som underskattade. En del i hans strategi har varit att genom hög belåning (i försäkringsverksamheten) få bra avkastning även på små men säkra kassaflöden i stabila bolag.

Källa: SectorSpdr och Nordnet

Egenskapen som tröskande avkastningsmaskiner är skälet att utiliteter gått upp på den oroliga amerikanska börsen. Det har stämt väl in i den risk off som RBS fick sätta ord på när de häromdagen rekommenderade sina kunder att sälja allt utom säkra företagsobligationer.

Det europeiska problemet

Fortum är ett bra exempel på att europeiska kraftbolag haft det tufft länge. Förklaringen är att precis de myndigheter och kunder som en gång grävde den lönsamma vallgraven nu snarare utgör trupper som befäst slotten och svälter ut dess kungar. Ett bra exempel är den svenska debatten om huruvida kärnkraften ska räddas undan den skatt som verkar lyckas med det folkomröstningen 1980 inte resulterade i - en avveckling.

Det ser dock likadant ut i hela Europa. I olika utsträckning, med Tyskland i spetsen, har politiker subventionerat en energiomställning samtidigt som ingen hade räknat med att traditionella energislag som kol och olja skulle rasa i pris. Därtill har energimarknaderna länkats samman och industrin gått igenom en lång strukturell nedgång, som slagit extra brutalt mot den energikrävande basindustrin. Till och med vädret har varit emot bolagen med flera varma vintrar.

I Europa är kraftbolagen därför snarast en del av det råvaruras som varit temat de senaste åren - för stort utbud, för låg efterfrågan och alla inlåsta i gjorda investeringar är visan som lett till gigantiska nedskrivningar. Med Vattenfalls galna affärer med i tätklungan.

Hur är det med alternativa energibolag då? Även där har det varit tufft men främst på grund av att låga elpriser gjort branschen helt beroende av statliga beslut. Ett känt exempel är när italienska regeringen med ett pennstreck ändrade förutsättningarna för solenergiproducenten Etrion.      

Något att spekulera i?

Det går absolut att spekulera i att energin kommer tillbaka kraftbolagens aktier. Precis som det går att fundera på argument för att oljan snart bottnat. Problemet är att det inte är en defensiv investering. Tvärtom. Det är snarare en spekulation i en konjunkturuppgång. Om jag däremot tittade på en marknad där det såg annorlunda ut, kanske den amerikanska, så skulle jag fundera på om jag trodde på ännu mer flykt från risk. I så fall kunde jag kanske vara intresserad.

När det gäller de alternativa energikällorna kommer jag att tänka på en av våra sämsta placeringar. För många år sedan hade jag läst på att efterfrågan på vatten steg snabbare än någon annan råvara i världen och köpte därför en miljöfond specialiserad på just vatteninvesteringar. Trots att påståendet var korrekt blev inte avkastningen på, den av Morningstar topprankade, fonden något att hurra för. Det var då, precis som nu, alldeles för mycket annat som styrde lönsamheten i innehaven. Historien har en lite rolig avslutning för till slut steg ändå kursen ordentligt. När jag tittade efter varför var det för att det största bolag fonden ägde även sålde vapen.

Så vad skulle jag köpa om jag letade efter kvaliteterna i klassiska nyttighetsbolag? Jag skulle nog följa RBS råd och trots låg avkastning satsa på säkra företagsobligationer. Ville jag istället få del av en tillfrisknad europeisk industri och kraftförsörjning skulle jag satsa på ABB. Caset med att sälja delen Power Grids ser inte så dum ut, senast beskriven idag av Dagens Industri.