Hafslund - konsten att värdera en stabil utdelare

Hur ska stabil utdelning värderas? Senaste Värdepappret tittar på norska kraftbolaget Hafslund. Jag hakar på med en top-down-analys. Det både i ett skrivet inlägg och i veckans 3 snabba.

Ett underbart utdelningsbolag

Senaste numret av Värdepappret tog i senaste numret upp tre bolag vi haft i portföljen - Intrum Justitia, Semcon och Hafslund. Bolag jag väljer har nästan alltid en, i mitt tycke, intressant omvärld att väga in i investeringen. En eller flera faktorer som det går att vrida och vända på och som påverkar investeringscaset i bolaget. 

Det här skrev jag om i min krönika till tidningen, som är gratis att läsa. Vinkeln var "Säkerhetsmarginal i bolagets omvärld". I veckans 3 snabba plockar jag upp omvärlden igen och gör en top-down-analys av Hafslund. 

Det är intressant i sig självt men också för att Hafslund är ett av de stabilaste utdelningsbolagen det går att investera i. Hur ska ett sådant bolag värderas när räntorna kanske stiger? 

Det tittar jag på i veckans 3 snabba och i det här inlägget. 

Energibolagen och real earnings yield

The “Other” Dow Theory Is Waving A Red Flag: https://t.co/hLbyb1MfgM by @JLyonsFundMgmt pic.twitter.com/vaCLvzzFsJ

— Jesse Colombo (@TheBubbleBubble) 3 februari 2017

Vad är avkastningskravet på ett stabilt utdelningsbolag? En intressant ansats är att jämföra med den avkastning som långa obligationer ger. De uppfattas som ännu säkrare och inkluderar en förväntan om inflationen framåt.

Det går att fundera kring om miljön vi haft med stigande värderingar (t.ex. i p/e-tal) och därmed fallande earnings yield (e/p) kan matcha en stigande inflation och kanske stigande realräntor från statsobligationer. Är det en press på det som kallas för real earnings yield?

Det finns en del, som tweeten ovan, som antyder att vi har en värdering på börsen där vinstförväntningarna dragit iväg för många bolag medan avkastningkraven egentligen är på väg att pressa ned hela börsen. Det gapet som syns i tweeten skulle då leda till att det blir en korrigering nedåt så småningom. Enkelt uttryckt - räntan har börjat slå igenom i de mest räntekänsliga aktierna medan övriga delar av börsen blundar för risken. Ungefär på samma sätt som det ofta, som 2007-2008, finns ett gap i förväntningarna mellan obligationer och aktier inför korrigeringar på börsen.

Direktavkastningen i Hafslund

Källa: Börsdata

I Hafslund har direktavkastningen kommit ned efter att främst värderingen stigit. En klassisk multipelexpansion har dragit upp aktien men gör också att du numera får nöja dig med 3,5 procents avkastning från utdelningen. För att ta ställning till om den värderingen är hög eller låg är det rimligt att först titta på om nuvarande utdelning och vinst är representativ för bolaget.

Källa: Börsdata

Det här går Kenny igenom i Värdepappret och jag bygger främst vidare på hans analys. Hafslund är ett genomsolitt bolag där stora delar av verksamheten fungerar mer eller mindre som en obligation. Undantaget är elhandeln men över tid lär den ändå ge ett någorlunda stabilt, om än ibland riskfyllt, kassaflöde. Det är åtminstone svårt att se det som en växande marknad. Elnäten ger en reglerad intäkt. För värmedistributionen är det viktigaste att så många som möjligt inom ett distributionsområde utnyttjar tjänsten.

Källa: NordPool

En klassisk nätverkseffekt av samma typ som posten, telenäten eller för den delen en lokaltidning har. Fler utnyttjar samma resurs som i sin tur främst produceras med fasta kostnader. Höga investeringar men rörliga intäkter är situationen för kraftproduktionen. I och med att tillgången på el inte rör sig nämnvärt blir det priset som reglerar intäkten.

Kenny visar på ett bra sätt i sin artikel att en rimlig svängning i elpriset ger en rörelse i vinst per aktie på runt 1,50 norska kronor. För min del ansluter jag mig till den allmänna bedömningen att vi är i det nedre intervallet av vad som är rimliga elpriser, så det borde vara en uppsida från nuläget till ett möjligt normalläge.

Räknat på det här sättet blir Hafslunds normaliserade vinst runt 9 norska kronor. Då har jag inte räknat med någon tillväxt eller några värdeskapande förvärv.

Hitta direktavkastningskravet

Källor: TradingEconomics och Börsdata

Nästa steg är att titta på vilken premie utöver den ännu säkrare avkastningen som norska statspapper ger, här illustrerat med 10-åriga obligationer. Länge fick du 2-3 procentenheter bättre betalt via direktavkastningen på Hafslund än på statsobligationer. Nu har långa räntorna gått upp medan direktavkastningen krypit ned. Premien är därmed nere i 1,7 procentenheter.

Mycket eller lite? Jag testar ett resonemang för att se vad som är inprisat.

Om vi plockar ihop lite olika antaganden skulle det kunna bli enligt faktarutan ovan. Kanske ligger marknadens förväntningar om den långa räntan på tre procent. Det skulle kunna delas upp i två procents inflation och en procents realränta.

Sedan kan vi testa med två procents premie i kravet på direktavkastningen på Hafslund. Det är inte helt taget ur luften, som bilden ovan visar. Hafslund delar ut halva sin vinst. Det ger 5 procent i direktavkastning och 10 procent i earningsyield (e/p). Allt under antagandet om att det inte finns någon, långsiktig, organisk tillväxt i bolaget.

Med den förväntade hållbara vinsten på 9 norska kronor, som ett högre elpris ger, landar därmed en p/e-värdering på 90 norska kronor. Det är ungefär i nivå med det nuvarande priset, vilket är meningen. Tanken med räkneövningen är nämligen att få fram ett resonemang om vad som är inprisat i aktien.

Svaret verkar vara en normalisering både i räntor och elpris. Det här är kärnan i en top-down-analys. Är det här rätt antaganden? Kommer den norska långräntan att stiga 1,5 procentenheter? Kommer elpriset att stiga 10-15 öre per Kwh? Det går det att spekulera i. Om räntan stiger mindre eller om elpriset stiger mer, så har Hafslund en uppsida och vice versa.

Vad jag själv tror? Jag tycker det ser ganska rimligt prissatt ut som det är. Framför allt ser jag inte vilken säkerhetsmarginal en investerare har i den här investeringen. Räntorna är inte uppenbart för högt och elpriserna inte uppenbart för lågt inprisade.

Jacob Henriksson, alias Gottodix, som du kan följa på Facebook, Shareville här eller på Twitter @gottodix om du vill följa det jag läser. 

• På Sparskolan är senaste inlägget "Portföljen laddar om efter rapportsmällarna"
• Senaste krönikan till Nordnet var "Det här måste rapportbolagen leverera"
• I nya numret Värdepappret skriver jag, i mitt inlägg som är gratis att läsa, om  "Säkerhetsmarginal i bolagets omvärld"
• Senaste inlägget på YouTube var "3 snabba om den nya rotationen på börsen"

Som vanligt vill jag också puffa för att om ni gillar det jag skriver och filmar och vill bidra till något bra – lägg en slant på min insamling till SOS Barnbyar. Det gör skillnad!