Fantasin, inte verkligheten, drar iväg värderingen i Vitrolife

När nyheten kom att Kina övergav sin enbarnspolitik stod Vitrolife i 195 kronor. Idag stängde aktien på 255 kronor. Drygt 30 procent upp således. Är det riktigt klokt?

Spelar tillbaka bandet till rapporten

För några veckor sedan la Vitrolife ännu en godkänd rapport har  till handlingarna. Den kommenterade jag med "Vitrolife håller takten men aktien kräver allt mer". Den goda nyheten var att den oroande inbromsningen året började med nu var lagd till handlingarna. 

Organiskt i lokala valutor växte hela Vitrolife med 11 procent tredje kvartalet jämfört med året innan. Marknaden växer med 5-10 procent, så tillsammans med några andra stora konkurrenter fortsätter Vitrolife konsolidera marknaden. Ett frågetecknen tidigare under året var tillväxten i basverksamheten odlingsmedier, som är en indikator både på Vitrolifes andel av IVF-behandlingar och på hela den marknadens utveckling. Vitrolifes tillväxt på 15 procent i lokala valutor för den delen var en positiv överraskning. Två andra frågetecken var den svaga amerikanska försäljningen och utvecklingen för Vitrolifes timelapseteknik. 

I USA har det gått bättre medan timelapseprodukterna står stilla - här är det lätt att missa försäljningsökningen är förvärvad och att det snarast är så att Vitrolifes olika produkter inom området konkurrerar med varandra. Tekniken är övertygar inte alla, som jag skrivit om tidigare, men troligast är en långsam tillväxt vart efter fördelarna med en kontrollerad process med bättre odds att lyckas utan komplikationer ökar.

Bruttomarginalen sjönk något till 68 procent medan ebitda-marginalen fortsatt stiga till fantastiska 46 procent. Det här avspeglades också i att p/s-talet för aktien redan då låg på knappa 7 och att vid en kurs runt 225 kronor skulle estimaten för årets vinst ändå placera aktien runt p/e 30. Någonstans där tyckte jag bolaget var fullvärderat med den kända informationen som marknaden hade tillgång till (inklusive Kinanyheten).

Nyheten som lockar fantasin  

Det alltså när kursen låg runt 200 kronor. Vår entré i Vitrolife var vid 42 kronor, så det känns som ett tag sedan nu. Det är ett basinnehav i vår portfölj, så det ska mycket till innan vi släpper aktien. Hur mycket av kursreaktionen som bygger på hela Vitrolife och hur mycket som bygger på Kinanyheten är upp till var och en att bedöma. En indikation är hur mycket p/s-talet stigit. 

Jag tyckte inte rapporten gav anledning att förändra långsiktiga värderingsmultiplar för Vitrolife (som redan låg högt). Den som håller med om det påstående kan titta förändringen av p/s från 6,9 före Kinanyheten till 8,4 nu. Till en början är det här rejält höga tal. som båda prisar in åtminstone en dubbling av bolaget kommande år. 

Källa: Börsdata

Men ok, låt oss koncentrera oss på förändringen som alltså var 20 procent. Utan förändringar i marginalerna ska den förklaras av högre försäljning. Rimligen är andra barnet till föräldrar som fått det första barnet utan behandling men nu blivit lite för gamla något av en engångsmarknad. 

På sikt är det troligen föräldrar som gjort en lyckad behandling som återkommer. Den marknaden växer sedan stabilt i samma takt som den övriga marknaden. Snarare än långsiktigt högre tillväxtvakt är det därför rimligt att inom några år se den försäljningsökning marknaden nu prisar in. Sedan bör den avta när andelen som använder IVF återgår till de som egentligen behöver stödet.   

Fast låt oss anta att det ändå blir en stabil engångshöjning som sedan växer i takt med resten. Beräknat på hela försäljningen motsvarar den högre multipeln en ökad försäljning med 136 miljoner kronor. Låt oss titta lite närmare på hur mycket försäljning i Kina det blir. Asien och Oceanien står för närvarande för 35 procent av Vitrolifes försäljning. Kina är den största marknaden men även Japan är stort. Med en andel på 50 procent av Asienförsäljning landar då Kina på cirka 115 miljoner kronor i försäljning. 

Vitrolife skeptiska

Med det här resonemanget ska alltså försäljningen i Kina öka 117 procent för att rättfärdiga höjningen av p/s-talet. Är det troligt? 

Den utmärkte VD:n Thomas Axelsson fick en frågan om Kina i "Vitrolife – Intervju med VD Thomas Axelsson (Q3 2015)" (Introduce). Svaret var att det inte har någon effekt på kort sikt, åtminstone inte för de som fått sitt första barn utan behandling. På längre sikt kan det påverka men bolaget ger ingen prognos. 

I och för sig är sannolikt andelen som skaffar ett andra barn av de som redan gjort en behandling relativt stor. Om alla i den gruppen gjorde det, skulle det ju vara en fördubbling av försäljningstakten. Det är nog i den gruppen som puckeln av föräldrar som köper nya behandlingar finns. 

Hur stor är puckeln

"Couples in China making babies through assisted reproduction" (Geneticsandsociety) tittar på vad som är en rimlig förvänta på fertiliteten de kommande åren. Det föds runt 17 miljoner barn årligen i Kina. De kommande fem åren förväntas 3 miljoner ytterligare barn att födas, enligt regeringens beräkningar. Det blir en ökning med 3,5 procent på fem år. Det är med andra ord en bit kvar till en dubblad försäljning i Kina för Vitrolife. 

Min gissning - det är som sagt rimligt att en stor del av de som redan gjort en IVF-behandling och är i rätt ålder snabbt startar en ny cykel behandlingar. Någon mindre del kanske kan tillkomma när vissa föräldrar byter metod till det andra barnet för att hinna med. Där ska man dock inte räkna med alltför mycket.

Det gör att ett visst lyft kan vara befogat, på sikt är det väl rimligt att något färre än de som idag skaffar sitt första barn med IVF också skaffar sitt andra på samma sätt. Rätt ökning vore väl snarare, säg 60-70 procent av försäljningen i Kina och bara på sikt. 

Det är nog så att fantasin gått före verkligheten här. Det finns många kineser men det gör inte alla deras marknader oändliga.