Makrobedömning q4: full snurr i en kreditstyrd ekonomi

Världens ekonomi inför årets sista kvartal ser allt annat än sund ut men den goda nyheten är att doktor centralbank har diagnosticerat problemet.

"Inriktningen för investeringar q3" som jag fastställde 16 juli blev inte bra. De tre senaste månaderna, från mitten av juli, har vår portfölj backat dryga 9 procent mot drygt 6 procent för index. Ett av skälen att det blev fel var att jag inte såg den drivande faktorn i världsekonomin.

Amerikansk ränta normaliserades men inte inflationsförväntningarna

Källa: FED St Louis

En utgångspunkt jag haft är att amerikanska långräntor ska normaliseras. På en punkt har det blivit så. I en välfungerande ekonomi med någorlunda stabila förutsättningar ligger den långa räntan stabilt över den långsiktiga inflationen. Det tyder på relativt stabila förutsättningar för inflationen och riskpremier i ekonomin.

Tittar man på diagrammet ovan är det, äntligen, sunda samband i den amerikanska ekonomin. De senaste månaderna har långräntan och den långsiktiga inflationen följts år. Den efterlängtade nästa punkten har varit att kurvorna i bilden ovan börjar följas åt uppåt mot en punkt där inflationsförväntningarna ligger runt 2 procent och långräntan någonstans i spannet 3-3,5 procent.

Problemet, och det jag inte tog höjd för, är att de istället har följts åt nedåt. En förklaring till det är att ännu en nedgång i råvarupriserna har följt på den växande obalansen mellan efterfrågan, främst från Kinas tillverkningsindustri, och det globala utbudet. En viktig poäng är dock att problemen inte, i någon särskild, utsträckning kommer från USA. Det skulle i så fall ha synts i relationen mellan kurvorna.

Svagare men inte obefintlig tillväxt i efterfrågan

Källa: IMF

Det är lätt att få bilden att världen backar just nu. Riktigt så är det inte. Det är förvisso inte något särskilt imponerande drag i industrin men den växer faktiskt. Det framgår av bilden från IMF ovan. Det som hänt är istället dels att utbudet växer snabbare än efterfrågan på de flesta marknader, dels att förväntningarna framför allt på Kina justerats ned.  Det här syns i det följande tre diagrammen som visar inköpschefssiffror för tillverkning respektive tjänster i Kina, USA och euroområdet..

 

Källa: Tradingeconomcs

Tittar man på de tre kurvorna är det i Kina det går att se en nedgång, Nu är tillverknings-PMI negativ medan motsvarande siffra för tjänstesektorn är svagt positiv. Det är inget förtroendeingivande läge. USA har däremot starka siffror för båda även om de mattats något. Europa, slutligen, har en stabil och svagt positiv utveckling på sina inköpschefsindex.

Hela den här utvecklingen var jag relativt väl medveten om för ett kvartal sedan. Det ser lite skakigt ut i Kina men det hålls uppe av USA och Europa.

En någorlunda korrekt bild är att världens konsumtion ser ok ut. Det gäller både offentlig och privat konsumtion. Det blir ännu tydligare om hänsyn tas till den växande trenden att åter diskutera en mer expansiv finanspolitik och att särskilt i de mogna länderna ger låga räntor utrymme att öka lånen ännu mer. Investeringar och industriproduktion imponerar förvisso inte men den där riktiga genomklappningen är det inte.

Hela utbudssidan ser stödjande ut

Lägg till det här den bild som framkommit i de senaste inläggen. För att visa vad jag menar repriserar jag oljebilden från inlägget häromdagen.

Det finns helt enkelt mer råvaror, kapital och även arbetskraft än världsekonomin just nu kan tillgodogöra sig. Jag har inte djupdykt i tillgången på teknik men det är svårt att se frammana någon bild av att det skulle råda brist på innovationer. Snarare är vi mitt inne i en era av digitalisering.

Den falska bilden av att allt är bra

Netto en rätt positiv bild. Ingen överhettning utan en ekonomi i återhämtning. Det är väldigt svårt att genuint oroa sig för en realekonomisk kris i en värld där efterfrågan växer om än något långsammare än väntat och det är överflöd av all som behövs för att öka produktionen. Det här är snarare helt i linje med den normalisering som jag placerat utifrån under hela året.

Kruxet är att det inte riktigt verkar stämma. Det pågår något annat i världsekonomin. När både utbuds- och eftefrågasidan är förklarad finns det bara två faktorer kvar att titta på. Det ena är rörelser i världshandeln. Det andra är den finansiella delen av ekonomin.

När det gäller nedgången i världshandeln syns den tydligt i den första bilden ovan. Här är det Kina som är förklaringen. Den trenden verkar fortsätta, så sent som idag kom nyheten att "China Imports Drop for 11th Month as Export Slump Moderates" (Bloomberg). Ett särskilt problem är att effekterna av nedgången i världshandeln, särskilt Kinas import, framför allt slår mot tillväxtländerna. Det stärker den del av ekvationen som är det verkliga orosmomentet - finansieringen av tillväxtländer och obligationer med högre risk.

Det här problemet bara snuddade jag vid förra kvartalet och jag förstod absolut inte varken omfattning eller konsekvenser. Ett misstag som kostade en hel del. I en av de mest läsvärda analyserna i år har Citi, som jag även länkat till i tidigare inlägg, förklarat vad som hände.

För att göra en lång historia kort. Tillväxtländernas (och den amerikanska energisektorns) tillväxt har finansierats med lån. Till skillnad från på mogna marknader har lånen gått till produktiva investeringar istället för stigande tillgångspriser (som huspriserna här hemma). Nu är utbudet större än efterfrågan på deras råvaror och produkter.

Samtidigt fanns det ett tryck upp på både dollar och ränta, vilket gjorde lånen dyrare. Det i sin tur har lett till stora kapitalutflöden från tillväxtländerna, svagare valutor och i vissa fall allt svårare att klara sina räntebetalningar. I och med att tillväxtländerna använt kapital till investeringar innebär ett utflöde av kapital att inte bara deras utan hela världens bnp bromsar in, snarare än att slå mot världens tillgångspriser, som skulle varit fallet om det samma hänt i mogna ekonomier.

Källa: Citi

En negativ spiral som eskalerade till FED beslutade att inte höja räntan, då lugnade sig de här marknaderna något. Det ledde till att kapital flöt tillbaka exempelvis från mogna marknaders börser, som därför sjönk trots att räntan alltså hölls tillbaka. Kopplingen mellan FED och den egna ekonomin var bruten.

Nu är dock världen ganska väl förtrogen med förutsättningar, vilket IMF:s senaste rapport visar. Då blir det inte längre den ryckighet det var under sommaren i den reala ekonomin. Däremot lär det bli ett intensivt mixtrande för att hålla kapitalflödena från tillväxtländerna under kontroll men ändå styra vidare mot den normalisering som framför allt USA behöver.

Det som just nu, nästan helt, styr världens börser är det in- och utflöde den här spiralen ger.

Källa: Citi

Min slutsats

Det som pressade ned världsekonomin under tredje kvartalet var sjunkande världshandel och framför allt en accelererande nedgång på tillväxtmarknaderna. Den effekt marknaden (och jag) missade var att det slår nästan lika hårt mot de mogna ekonomiernas tillväxt. Skillnaden inför årets sista kvartal är att nu är den här svagheten identifierad.

Det gör att nu försöker hela världen kompensera för den identifierade svagheten. Det innebär:

• Fokus blir på att stoppa utflödet av kapital från tillväxtländerna
• USA kommer att ha för låg ränta utifrån inhemska förutsättningar men i december blir det en räntehöjning
• ECB och kanske BoJ kommer att tillföra världen ännu mer kapital
• Kina är svårbedömt men mjuklandar antagligen genom en försiktig ytterligare devalvering
• Råvarupriser och räntor fortsätter röra sig sidledes men börjar sannolikt öka långsamt.
• Valutaomställningen mot starkare ekonomier fortsätter men i en avmattad takt 

Det blir helt enkelt en trendlös makroperiod, där varje rörelse i en riktning möts av en motreaktion. Stiger dollarn ökar osäkerheten om tillväxtländerna och om den sjunker ökar trycket för en normalisering. 

Det här leder till en hög volatilitet men rimligen finns ändå den underliggande riktning kvar. Då ska framför allt räntor upp och jag tror fortfarande på en stigande konjunktur i förlängningen. På vägen dit blir det dock en triangulering mellan kapital som lämnar tillväxtmarknader och högavkastande obligationer för att fördelas mellan kontanter, mogna länders börser och säkra ränteplaceringar. När signalerna går åt andra hållet vänder kapitalflödet. 

Med andra ord en rörig höst som slutar uppåt och snart glöms bort. För att det inte ska bli så, utan något sämre, krävs att svängningarna fram och tillbaka knäcker tillväxtländernas ekonomier helt eller att en bubbla spricker i högavkastande obligationer. Det kan förstås hända men det verkar ju lite korkat nu när hela världen stirrar på samma problem.

Nästa steg för mig är att jämföra mina slutsatser med andras och eventuellt justera någon del. Sedan är det dags att lägga fast min inriktning för investeringar för sista kvartalet. Förhoppningsvis med bättre resultat än senast :)