Rörigt resultat i Markel

Knapphändigt och svårt att överblicka, var omdömet om Markels senaste rapport. Nu är jag fundersam på vad jag ska göra med aktien som gått riktigt bra ett tag.

Ett klassiskt värdecase

Markel är ett försäkringsbolag som återinvesterar vinsterna i ett investmentbolag med inriktning på amerikanska värdebolag. Inte för inte har bolaget ibland kallats för lilla Berkshire Hathaway, eftersom det var så här Warren Buffet byggde upp sin förmögenhet. Resan i Markel har redan tjugo år på nacken med avkastning på eget kapital i storleksordningen 15-20 procent årligen. En värdering motsvarande den avkastningen har aktien inte haft på länge. Det noterade jag när jag senast gjorde en lite större genomgång av Markel i början av 2015 "Stark rapport och kanske köpläge i Markel". Sedan dess har aktien gått mycket bra och är upp ungefär 30 procent i dollar.

Den rena försäkringsdelen bedömde jag i den citerade genomgången ovan står för två tredjedelar av aktievärdet. Den sista tredjedelen är investmentbolagsdelen, som dels består av en portfölj med räntepapper och noterade bolag (som i vilket försäkringsbolag som helst) samt en investmentdel med innehav i onoterade amerikanske bolag. I den delen är inhemsk tillverkningsindustri överrepresenterat.

Lite om metoden för för värdering. 

Tillgångstunga aktier - som banker, försäkringsbolag och fastighetsbolag - tycker jag det ger en bra diskussion kring bolaget att fundera vad det klarar att avkasta på eget kapital - förstås givet att belåningen är ok.  En utgångspunkt är formeln:

 e/b=(p/b)/(p/e)

dvs. avkastningskravet på eget kapital är lika med prismultipeln för det bokförda värdet delat med motsvarande för vinsten.  Eget kapital (p/b) ligger 1,6. P/e-talet i en miljö med låga men normaliserade räntor kanske ska ligga på runt 15-20 (se "Vad händer med börsen när FED höjer räntan?"). Det skulle ge ett långsiktigt avkastningskrav vid nuvarande värdering på mellan 8-11 procent. I år ligger avkastningen på 2 procent så här långt. En bit upp till det historiska snittet således. Frågan är vad det beror på.

Knapphändig rapportering

Ett problem och en risk är att bolagets kvartalsrapport är förvånansvärt knapphändig. Den återfinns förstås på deras hemsida men jag rekommenderar den här utskriften från kvartalspresentationen eller ännu hellre den här välskrivna rapportkommentaren "Markel Corporation: Q2 2015 Results" (The Rational Walk). Det gör mig alltid gör skeptisk när bolag har knapphändig rapportering men det ska tilläggas att kommentarer om Markel ofta lyfter fram hur konservativt styrt bolaget är, så förhoppningsvis leder det inte till obehagliga överraskningar.

Det är dock en varningsklocka för mig när ett bolag nöjer sig med de dokument amerikanska myndigheter kräver och ett kort pressmeddelande. Därtill var det bara en analytiker som deltog på telefonkonferensen och materialet på exempelvis SeekingAlpha är ganska begränsat.

Rapporten

Försäkringsdelen har minskat försäljningen i år (bruttopremier i dollar) med sju procent. Precis som för andra är det delvis valutaeffekter men bolaget uppger själva att en del beror på ökad konkurrens. Totalavkastningsprocenten ligger å andra sida på 90 procent (vilket ungefär kan jämställas med 1-rörelsemarginalen för försäkringsbolag). Det är bra och beror på att bolaget prioriterat bort olönsamma kunder. Resultatet i Markel påverkades också av en hög andel återvunna förluster från tidigare år. Tittar man framåt ser konkurrensen fortsatt hård ut i försäkringsbranschen, inte minst inom återförsäkringar ser det tufft ut. Markel klarar säkert att bibehålla sin verksamhet men det är knappast någon värdedrivare.

Det kan däremot räntorna vara. I det här kvartalet har stigande räntor sänkt resultatet på Markels befintliga räntepapper men å andra sidan är alla försäkringsbolag tacksamma om räntorna stiger, eftersom de placerar om löpande och har försäkringsåtaganden att täcka. Frågan är om det bär avkastningen upp till historiska nivåer. Det finns en risk att fortsatt stigande ränta fortsätter belasta resultatet men att det ändå dröjer innan räntorna landar på den nivå som Markel och andra försäkringsbolag på sikt skulle behöva.      

Investmentdelen, slutligen, följer just nu i stort den amerikanska börsen, dvs. rör sig sidledes. Problemet är att för detta betalar man som aktieägare alltså en substanspremie på 60 procent. Här kommer också den knapphändiga rapporteringen tillbaka. Det är svårt att riktigt ta ställning till portföljens förutsättningar med de mycket begränsade data som ges.

Ovanpå ovanstående har Markel fått lägre skatt när vissa inkomster utomlands inte bedömts behöva skattas i USA. Det är dock en komplicerad historia, där den slutliga skatten kommer avgöras av i vilka länder intäkterna slutligen hamnar. 

Min bedömning

Netto blir därför slutsatserna att:

• Markel, för all del, är ett fortsatt sunt bolag
• Försäkringsdelen klarar sig bra men inte fantastiskt i en tuff marknad
• Högre räntor pressar bolaget nu men ger vissa men möjligen otillräckliga möjligheter längre fram
• Investmentdelen, både de noterade och onoterade innehaven går sådär

Framför allt är det dock alldeles för oklart vad Markel har framför sig - både bolag, aktie och konjunktur. Det här i en situation när aktien tuffat på uppåt ordentligt. Jag är mer tveksam till innehavet än jag varit på länge. För svårt är min spontana bedömning.