Värvar Gränges till avbytarbänken

Affärsvärlden rekommenderar Gränges. Möjligen. Viss risk för motvind i branschen men låg värdering och konjunkturen skulle kunna locka.

Fint bolag med lite lägre värdering

Affärsvärlden gillar Gränges. Kan värmeväxlare i aluminium till bilindustrin vara något? Kanske det. Utan att fördjupa mig för mycket i produkten är det första intrycket att den har den inneboende finessen att den är viktig för kvaliteten men står för en liten del av det totala värdet. Är man då ledande i den nischen som Gränges verkar vara är det förstås intressant.

Jämför med två andra liknade bolag. Gränges har en rörelsemarginal på 9 procent och ett p/s-tal på 0,7. Bulten, som säljer fästelement (fint ord för avancerade skruvar och muttrar), har dryga 5 procent och ett p/s-tal på 0,6. Haldex, som säljer bromsar och tillbehör till dessa har en rörelsemarginal på 6 procent och ett p/s tal på 0,8. Fördel Gränges där.

Årets uppvärdering raderad

En intressant aspekt i Gränges är att den så tydligt är en del om den förlorade tilltron till europeisk industrin. Titta på värderingen utifrån p/s-tal ovan. Försäljningen har legat stabilt men i början av året steg värderingen avförsäljningen (p/s-talet), som en del av den växande optimismen om europeisk konjunktur. Många tror ju att nedgången i verkstad som egentligen började redan i april ser alltför negativt på framtiden. Den som, likt mig, tror på en normalisering av ekonomin ser ett möjligt case här. 

Bra egenskaper för att spekulera i konjunkturen

Källa: Börsdata

En annan kvalitet för en aktie där spekulation i konjunkturen kan vara ett inslag är att kursen så nära följer vinstmultipeln upp och ned. Det var en mindre korrigering av p/e-talet när vinsten steg i slutet av 2014. Därefter har vinsten legat stilla medan värderingen först steg och sedan sjönk. Dessutom med ganska stora belopp. Kursen har vandrat från 50 till 75 kronor och sedan tillbaka igen. Tajmingen följer perfekt utvecklingen av verkstadsaktier. Det här kanske är lite bakvänt men eftersom jag vill eventuellt vill spekulera i konjunkturen tycker jag den här stabiliteten är positiv.

Hade jag, som i en del andra fall, mer sökt en värderinvestering hade kanske bilden nedan från Haldex lockat mer. Utan att ha analyserat bakgrunden närmare sjönk bolagets P/E-tal efter en rapport i början av året. I och med att kursen steg betyder det att vinsten steg mer. Här hade man kunnat titta vidare på vad en cykliskt justerad vinst skulle kunna tänkas ligga på och försökt se om värdet var högre än priset på sikt. Nu ska det dock konstateras att Haldex är rätt högt värderat med ett P/E-tal på 23, så jag gissar att det här snarare handlar om att vinster marknaden räknat med började trilla in.

Ett exempel på när händelser styrt omvärdering av aktien. Källa: Börsdata 

Delar inte riktigt Affärsvärldens syn på branschen

Den som tror på bilindustrin kanske har ett case här. Frågan är hur man ska se på den branschen just nu. Affärsvärlden pekar på stigande global försäljning. Det stämmer för i år men nästa år och framför allt därefter är det inte alls lika givet. "Top of auto sales cycle is approaching" (CNBC) är ett exempel. Därefter har det snarast kommit mer negativa än positiva nyheter. Kina ned och ett USA som är lite översålt efter billiga billån lite för länge gör det inte självklart att det blir tillväxt. Det här vrider jag redan på i mitt innehav i BMW, som också är billigt just nu.

Nästa steg

Frågan är om jag vill exponera mig mer mot branschen men en plats på avbytarbänken för Gränges känns väl befogad. Eller? Det är ett bra bolag, med vettig lönsamhet, uppbackat en rekommendation från en skicklig börsredaktion.

En game changer för börsen när FED ändrar tonen

Världsekonomin och delvis oljan. Det var skälen till att FED höll nollan nu med. Det var en ny ton från Yellen & Co. Nu lär marknaden snurra runt igen.

FED har ändrat både räntebana och tankebana

Räntan ligger still. Det var väntat. FED var mycket försiktiga i sina formuleringar om en kommande höjning. Det var oväntat. Den stora nyheten var dock en annan. Budskapet från FED:s pressmedddelande och Janet Yellens presskonferens var överraskande försiktigt. Det som avgjorde beslutet var den svaga ekonomin i tillväxtländerna.

Citaten som formade presskonferensen handlade om detta. Wsj satte rubriken  "Fed Leaves Interest Rates Unchanged: Officials still expect to move this year, but express wariness about global tumult" (Wsj). Financial times är inne på samma linje i sin snabbkommentar "Fed holds fire on historic rate rise: Concerns about brittle global economy overshadow evidence of US recovery" Det här valde Wsj att plocka ut från presskonferensen:

“An argument can be made for a rise in interest rates at this time,” she said. But she said officials decided to hold off “in light of the heightened uncertainties abroad” and the prospect of low inflation for a longer period. The Fed wants “a little bit more time” to make sure the U.S. economic outlook hasn’t fundamentally shifted,

Här är några citat ihopklippta av mig från presskonferensen

"The situation abroad bears close watching. /./ There has been outflows of capital from theese economies. /./ The problem is not just China but emerging markets more generally. There are concerns about global economic outlook."

Det som avgjorde beslutet var att negativa effekter främst från tillväxtmarknader kan spridas även till den amerikanske ekonomin. Det har jag skrivit om tidigare, senast här och på Nordnetbloggen i "Det är inte FED som oroar". Mekanismen som det här påverkar amerikansk ekonomi genom är dollarn, exporten och oljepriserna.

Källa: Federal Reserv

Ledamöterna landade i ovanstående räntebana, där varje prick är en ledamots prognos. Det var lägre än senast. I sitt tal beskrev Yellen att FED bedömer att osäkerheten från tillväxtländerna och energipriser leder till betydligt lägre inflation på kort sikt och att det ger andra risker i ekonomin. Samtidigt framhöll hon att effekterna fortfarande bedöms som tillfälliga.

Intressant var att Yellen nu var mycket försiktig med att säga något om takten i justeringen av räntan. Bortblåst var alla formuleringar om att det bara krävs lite till, nu användes istället ord som att det krävs "a bit more time". Wsj är inne på samma linje i sin kommentar:

"They appear to expect—somewhat more tentatively than before—that they will proceed with rate increases once they get evidence these developments won’t fundamentally shift the economic outlook."

Det var tydligt att det inte längre är kopplat till något enskilt mått i den amerikanska ekonomin, utan det vi talar om nu är att den samlade risken i världsekonomin måste ned. När det får malas genom analyskvarnarna lär det ändra bilden av hur FED tänker och kanske av hur läget i världsekonomin faktiskt är. Det senare till det sämre. Oroande, är min reflektion.

Samtidigt var det inte en ensidig inbromsning. Snarare så har FED backat från att ge tydliga signaler.
Yellen konstaterade bland annat att en höjning i oktober fortfarande är ett alternativ. Det har cirkulerat ett rykte om att det inte kan bli en höjning då, eftersom det inte finns en inplanerad presskonferens vid det mötet. Det säger kanske en del om hur mycket marknaden spekulerar just nu. Just den frågan dödade dock Yellen genom att konstatera att om det blir aktuellt, så löser FED det (låter rimligt att världens största ekonomi kan ordna en presskonferens med kort varsel).

Det sagt så sänkte faktiskt FED prognosen för USA:s långsiktiga räntan, som framgår av tabellen nedan. Det gillar jag inte alls. FED vrider alltså ned vad amerikansk ränta ska ligga på efter 2018. Det är inte ett tecken på en centralbank med starkt förtroende för ekonomin. Det går också att notera att FED kommer rulla vidare den nuvarande storleken på sin balansräkning länge än. Frågan bara nämndes och det är inte ens på kartan att börja backa de senaste årens stimulanser.

Ytterligare ett tecken på att det kommer vara en mycket mjuk penningpolitik länge är att FED lägger stor vikt vid att kommunicera att när de höjer kommer det att gå långsamt.

Källa: Federal Reserv

Allt blir bättre men bara på hemmaplan

Tittar man i tabellen ovan måste det vara en av de märkligaste bilderna av en ekonomi som publicerats. Årets BNP revideras upp men för kommande år revideras den ned. Arbetslösheten fortsätter falla och därtill mer än vad som bedömdes vara fallet. En majoritet av ledamöterna anser nu att USA är vid eller tillräckligt nära jämställdhetsarbetslöshet. Kommer ni ihåg det där med "some improvement". Det har uppenbarligen FED glömt.

Några svagheter finns det i den amerikanska ekonomin. Oljeindustrin går dåligt. Arbetsdeltagandet har sjunkit och lönetillväxten är fortfarande för låg. Yellen fick frågan om det här var strukturella eller tillfälliga effekter. FED ser dem fortfarande som tillfälliga men hur länge något kan vara tillfälligt fick inget svar.

Vad betyder det här?

Det fanns en optimistisk formulering i Wsj:s artikel. Kanske behöver FED bara se att oron lägger sig och sedan är vi tillbaka på spåret igen. Så kan det ju vara. Men faktum är att FED nu överlåtit sitt beslut på faktorer som USA inte rår över. I dragkampen mellan den amerikanska styrkan och tillväxtländernas ras var det den senare som verkar ha dragit världsekonomin en bit närmare kanten igen. Det tog någon timme för marknaden att fatta vad som hänt men i slutändan var det här en dålig nyhet för börsen. "Stocks Fall as Fed Leaves Interest Rates Unchanged: Mood cautious as officials flag concerns about global weakness" (Wsj)

Är du less på makro har jag ingen tröst att ge. Nu får vi läsa kinesisk statistik hela hösten.

Vill du läsa några till rader om hur börsen tog emot beskedet hittar du det i mitt senaste inlägg på Nordnetbloggen.

Sparpodden bakom micken

Nu är intervjun med mig i Sparpodden #97 ute. Det var kul och jag tycker det blev bra. Hoppas ni som lyssnar känner likaledes. Därtill gav det en rolig insikt i vad Nordnet är för slags bolag.

Från vänster Eva Trouin, jag,
Joakim Bornold och Johan Tidestad 

Lokalfärg

Håkan Nyberg står sminkad med markerade ögonbryn och färgglad ballong i handen. Välkommen till Nordnet!

Nu är det väl inte varje dag VD:n spelar in en ny reklamfilm men det är ändå en ganska bra bild av känslan när man kliver in på Nordnet. Lite Rock N Roll. Lite stökigt. Mycket energi. Långt ifrån en sober storbank.

När vi sätter oss och pratar över en kaffe - Eva Trouin, Johan Tidestad och jag - så är det direkt ett bollande om investeringar blandat med små vardagsfrågor. Med andra ord precis som podden brukar låta.

Det är som det låter

Det är kanske det som är styrkan. Det känns äkta för att det är äkta. En stund senare ansluter den nya sparekonomen Joakim Bornold. Det är lätt att förstå varför tycke uppstått. Joakim har precis samma otvungna och glatt nyfikna stil som de övriga. Ett perfekt val.

Det är då det slår mig. Nordnet är inget moget bolag. Det är inte ens en tonåring ännu, trots att bolaget grundades 1996. Den åldersetikett som slår mig är istället tweenie. Brådmogna och uppkäftiga men fortfarande mer bubblande nyfikna än argt rebelliska. Det är nog ingen slump att Shareville hamnade här.

Podden och dess profiler

Det är därför jag tycker Jan Dinkelspiel personifierade Nordnetandan så bra. Det var smart men mest fnissade man lite åt den avsiktligt barnsliga attityden till något så allvarsamt och viktigt som pengar. Det fanns något naturligt roligt i att varje avsnitt av podden höra Jan retas med den från födelsen födde gubben Günther Mårder. Lite som dynamiken Magnus och Brasse hade.

Nu är inte det nya gänget riktigt i den stilen att de drar på sig en kroppsstrumpa med stålmannen-S för att sälja nya superfonder men de har nog hjärtat på samma ställe. Intressant nog verkar det vara precis vad som krävs. Nya podden är lite varmare och har kvar det där barnasinnet som gör att det lyfter från att vara förnumstigt eller von oben. Känslan är helt enkelt att det här är lite feelgoodbanking - sämre image kan man ju förmedla.

Det bådar gott för Nordnet, Shareville och Sparpodden. Kul brukar vara en bra grund för bra.

Slutligen. Jag fick en fråga om hur jag hinner med att blogga i den utsträckning jag gör. För att jag har småbarn var mitt svar. Den som vill veta mer om hur jag tänkte där kan kolla in det här inlägget på vår familjeblogg - "Sparpodden och mitt Lego liv" (Vårt slimmade liv).

HM i 10 grafer - vad kräver aktien för tillväxt och marginaler?

Går det att plocka isär HM-aktien så att tillväxten i försäljning ställs mot de platta marginalerna? Jag gör ett försök att förstå vad priset består av för antaganden.

Tillväxtkramare mot marginalfanatiker

För det allra mesta är min väg in i investeringar bolagets verksamhet, branschen och ekonomin i den ordningen. Därefter tittar jag på siffror, först bolagets och sist aktien. Det leder ofta tanken fel att börja i andra änden - med aktien. Det är lätt att i huvudet konstruera det bolag som man vill att aktien ska försvara. Borde inte den här aktien som gått ned och nu är så billigt sett till bolagets bokförda värde vara värd att köpa? Eller om nu aktien har gått så här bra och tillväxten fortsätter, var ska det då sluta. Aktien dikterar bolagets framtid och man själv hänger på.

Ibland är det dock spännande att göra tvärtom. Utifrån siffrorna försöka bena ut vad det är som är inprisat och sedan börja resonera kring det. Det gäller särskilt när det finns en pågående diskussion om hur kända fakta ska värderas. Så är fallet i HM.

Analytikerna slåss om tillväxt eller marginaler ska väga tyngst. I dag, när det kom svaga försäljningssiffror, gick genast exempelvis "Bernstein: Förväntningarna på aktien måste komma ned" (Affärsvärlden) och "Ulf Petersson: Överreaktion i H&M-aktien" (di.se). Marknaden som helhet dömde hur som helst ned aktien knappt 2 procent på nyheten.

I det här inlägget tänkte jag försöka bena ut vad det egentligen är för antaganden som ligger i det där med tillväxt mot marginaler i HM. Går det att se det bara med hjälp av den fantastiska tjänsten Börsdata.se och lite andra data från nätet? Jag ska prova.

Innan jag går lös måste jag ändå slå fast det självklara en gång till. En diskussion om HM handlar egentligen om konsumtionsvanor som fast fashion och sporttrenden, nätet kontra butiker, leverantörsstyrning, globalisering och timglaskonsumtion med mera. Inget av detta tänkte jag ta upp idag. Eller ens den uppenbara frågan om kläderna är snygga och köpvärda. Nu kör vi.

Stabil värdering av HM:s försäljning

En första iakttagelse är hur stabil värderingen av HM varit de senaste femton åren. Aktien ligger idag på ett p/s-tal på 3,1, dvs det är vad man får betala för att köpa en försäljningskrona i HM. I grafen ovan är den gula linjen aktiekursen om aktiekursen legat konstant på den nivån. Notera att aktien inte avviker särskilt långt från den nivån. Den hettar till lite runt 2007 och backar därefter. I stort sett har aktien vandrat stadigt uppåt med försäljningen.

Vad är det då som förklarar p/s-talet? Ett användbart samband är att multiplicera p/s-talet med vinstmarginalen. Det ger p/e-talet enligt formeln

(p/s)/(e/s)=p/e

Jag fick i en kommentar kritik för att jag i god ekonomstil skriver formlerna så att de går att lösa ut att p=p. Jag ber er matematiskt skolade om ursäkt för denna genväg men orsaken är att jag vill fokusera på de ekonomiska sambanden. Den som vill se hur det egentligen ska se ut kan kolla in formeln jag klippt in längre ned i detta inlägg. I samma veva tänkte jag kommentera att graferna från Börsdata inte har någon högeraxel när det är flera mått med. Tanken är att visa sambanden, inte nivåerna. Även detta vet jag irriterar en del läsare men jag hoppas på överseende. Nåja, det var en parentes. Åter till analysen

Tittar vi på nuläget för HM är sambandet ovan att P/s-talet är 3,1 och alltså har varit rätt konstant länge. Vinstmarginalen ligger på 12,8%. Det ger ett p/e-tal på 24. För fem år sedan låg p/e-talet på 20. Vad är det som har hänt?

Marginalerna har bromsat in

Förklaringen ges av bilden ovan. Försäljningen har tickat på men marginalerna som växte en period i början av millenniet har först planat ut och sedan fallit tillbaka något. Sedan 2010 är det sämre vinstmarginal (e/s) som förklarar det högre p/e-talet. De sämre marginalerna har dock inte slagit igenom i en lägre multipel för p/s-talet. Här har vi antagligen ett liknande fenomen som det jag beskrev i "Suck Telia, byt strategi!" häromdagen.

Istället för att få del av den allmänna multipelexpansionen när räntan fallit och förväntningarna stigit har HM fått behålla den för bolaget mest stabila p/s-värderingen trots fallande marginaler. Med andra ord, HM tillhör de bolag som kan få se sina multiplar pressas av högre räntor.

Det här leder vidare till två frågor. För det första varför har marginalerna bromsat och för det andra är det ett problem? Om vi börjar med den första frågan. Orsaken. I grafen ovan är tre viktiga marginalmått inritade.

Bruttomarginalen, eller omsättning i förhållande till kostnad för sålda varor, är ett av de viktigaste måtten inom detaljhandel. Det är rätt basic för en handlare att sälja varor dyrare än de köps in för. Det här har varit ett problem för exempelvis GAP, som i den hårda amerikanska konkurrensen stegvis fått se sin bruttomarginal krypa ihop. I det här blocket ryms också den på många sätt intressanta diskussionen om vilken ersättning leverantörer, särskilt de i fattigare länder, ska få.

Tittar man på bruttomarginalen känns dock, ännu så länge, diskussionen lite överdriven för HM. Den viker något runt 2011 men den verkliga prisspressen och kostnadstrycket har inte synts till. Linjen är i huvudsak stabil. Här finns det dock ett tungt tryck under hösten, som ledningen redan varnat för, dyrare dollar slår mer på inköpskostnader än på intäkter. Risk för sämre bruttomarginal i nästa kvartal således.

Fortsätter man med rörelsemarginalen med (EBIT) och utan (EBITDA) avskrivningar inräknade blir förändringen lite tydligare. HM har ökade kostnader för att bedriva verksamheten. Den viktigaste av dessa är förstås den stora lanseringen av e-handeln. Investeringarnas växande roll syns genom att EBIT och EBITDA går isär mot slutet av perioden.

Är investeringar förklaringen?

Frågan är om det är en tillfällig satsning på investeringar som sedan kommer ge växande avkastning framöver. Nja, det syns inte riktigt när man, som ovan, tittar på kassaflödet. Investeringarna, capex, ligger relativt konstant. Faktum är att andelen operativt kassaflöde som når hela vägen till det fria kassflödet snarast är högre nu än perioden före 2011. Det är helt enkelt svårt att se att det skulle vara en investeringstung period som bromsat marginalerna.

Kanske är det helt enkelt så att HM gynnades av en stark krona för några år sedan och sedan har missgynnats något av samma fenomen de senaste åren. Ett möjligt antagandet om HM är att bolaget rullar på en beprövad affärsmodell på nya marknader men att bolaget redan nått sina möjliga skalfördelar. Det är inte en orimlig tanke. I det scenariot är svängningar i marginalerna bara ett utslag av att den takt nya marknader etableras, eftersom vinsten antagligen sjunker initialt. Möjligen är det därför rimligt att tänka sig marginalerna som relativt stabila framöver.

Effekten av försäljningstillväxten

Om marginalerna är konstanta, så kommer HM:s vinst stiga i takt med försäljningen. Den har stigit 10,5 procent per år de tio senaste åren. Det vore ett helt eget inlägg att djupdyka i det rimliga i den nivån och hur länge det kan hålla i sig. Här tänkte jag utgå från att det är den långsiktiga tillväxttakten för både försäljning och vinst samt med utgångspunkt i det fundera kring vilken marginal HM då behöver för att försvara sin aktiekurs.

För att göra det återvänder vi till formeln ovan, men nu något omskriven:

e/s=(p/s)/(p/e) dvs vinstmarginalen är just nu 3,1/24=12,8%

Ovan konstaterade jag att p/s är en multipel marknaden hållit (någorlunda) konstant medan p/e-talet rört sig. Går det att säga något om vad p/e-talet för ett bolag med en viss tillväxt är? Jodå.

Ovanstående är en lite krångligare formel än jag brukar använda här på bloggen. Den som vill läsa mer om den hittar en utmärkt presentation här. Jag tänkte nöja mig med att beskriva den verbalt, eftersom det ger en bra bild av vad det är som styr värderingar. P/e-talet förklaras av:

1. Hur hög andel av vinsten får aktieägarna? (payout ratio)
2. Hur snabbt växer bolagets vinst? (g)
3. Hur hög är risken i investeringen? Vilken ränta ska kassaflödet diskonteras med? (r)

Det här är nyttigt samband att få in i blodet, oavsett hur djupt man vill räkna. Guiness har ett högt p/e-tal eftersom bolaget delar ut en hög andel och risken att folk slutar dricka öl anses vara låg. Netflix har ett högt p/e-tal, eftersom marknden ser goda tillväxtmöjligheter. HM har traditionellt förtjänat sitt p/e-tal genom alla tre boxarna. Därav namnet kvalitetsbolag.

I just den här formeln har beräkningen delats upp i två delar. En första period med hög tillväxt och en andra period med konstant, evig, tillväxt. Det är en vanlig modell i kassaflödesvärderingar. Att svansen är evig spelar inte så stor roll om diskonteringsräntan är någorlunda hög.

Tillväxttakten, g, har jag redan avhandlat ovan. Hur ser det ut med de bägge andra variablerna?

Tillfälligt lägre utdelningsandel?

Utdelningsandelen i HM är hög. Det är bara att glädjas åt att det finns bolag som växer och samtidigt kan dela ut sina vinster. Nu har bolaget trendat nedåt några år. Förklaringen är att HM håller sin utdelning relativt konstant. Den höjs inte i takt med försäljningen. Jämför med försäljningsgrafen ovan, så framgår det att de båda matchar varandra perfekt. Högre försäljning ger lägre utdelningsandel, åtminstone på kor sikt. Med andra ord inget att fördjupa sig alltför mycket i.

I beräkningen nedan använder jag genomsnittet för perioden 86 procents utdelningsandel.

En intressant förändring i risken

Det är nyttigt att själv räkna på ett bolags kapitalkostnad (WACC). Frågorna på vägen om belåning och risk är bra att fundera kring. Samtidigt tycker jag egentligen att diskonteringsräntan för ett bolag ska vara vad ett typiskt bolag i samma bransch och vid samma tidpunkt diskonteras med. Resten är trots allt ledningens, förhoppningsvis, kloka avvägningar.

För HM ger sidan Guru Focus ett WACC på 8,1 procent. En utmärkt resurs för värderingar erbjuder det amerikanska universitetet NYU. Där finns bl.a. kapitalkostnader per bransch. Där framgår bland annat att diskonteringsräntan (WACC), dvs. risken om investerare vill ha betalt för, är högre för onlinehandel är högre än för klassisk retail. När HM skiftar över till den branschen ska alltså, allt annat lika, p/e-talet sjunka. Det här stämmer också i det konkreta exemplet för HM:s kapitalkostnad är högre än snittet för branschen, även om det också beror på bolagets låga belåning.

Lägre p/e-tal är kanske inte den intuitiva känslan för IT-bolag. Förklaringen till att det är tvärtom ligger istället i att de ofta tillskrivs höga tillväxttal. En särskild omständighet just nu är de låga räntorna. I beräkningen på NYU är den riskfria ränta som används 2,2 procent. Det är visserligen vad en amerikansk tioårig obligation kostar men antagligen inte den nivå som faktiskt används vid värdering. Troligen har marknaden tagit höjd för högre räntor än så i sina värderingar. Det framgår om inte annat från nivån på hela börsens p/e-tal och på att riskpremien ligger relativt konstant när aktörer tillfrågas. Det här har jag skrivit om i tidigare inlägg.

En gissning är att en rimlig kapitalkostnad för HM ligger i spannet 8-10 procent.

Effekten på aktien av lite olika värderingar

Börsdata ger många spännande alternativ för att testa vilken värdering som ligger i aktiekursen. Grafen ovan ger Grahams metod med hans ursprungliga antaganden. I dessa ingår att stabila bolag som inte växer ska ha ett p/e på 8,5. Det är väl lågt i en lågräntemiljö. Sannolikt borde avkastningskravet e/p vara lägre och p/e-talet därmed högre. Det sagt ger en klassisk värdering enligt Graham med 10,5 procent som tillväxtantagande ovanstående graf.

Fortsätter vi titta på värderingarna som Börsdata erbjuder är ovanstående en dcf med en tillväxtperiod på 10 år, en tillväxt 10,5  och med kapitalkostnaden 8 procent. Kombinera den med insikten om att p/s varit ganska stabilt och frågan är om det inte är ungefär de här nivåerna som är inprisade.

Värt att notera är att om ovanstående antaganden bibehålls men kapitalkostnaden höjs till 10 procent så slår det hårt på kursen. Det är en förändring som inte vore avlägsen om räntorna började stiga.

Vad blir då rörelsemarginalen?

Nu finns det siffror att stoppa in i formeln för p/e-tal ovan. Här kan det uppfattas som ett cirkelresonemang men nuvarande p/e-tal på drygt 24 skulle kunna tänkas bestå av följande antaganden (poängen är att synliggöra dessa).

1. En förväntad utdelningsandel på 86 procent
2. En förväntad försäljningstillväxt på 10,5 procent (i tio år och därefter 4 procent)
3. En högre kapitalkostnad, 10 procent, än vad HM har idag.

Med ett p/s-tal på 3,1 ger det ett krav på vinstmarginalen som är:

(e/s) = (p/s)/(p/e) = 3,1/24,5= 12,7%

I genomsnitt de tio senaste åren har vinstmarginalen legat på 77 procent av rörelsemarginalen. Om det är ett rimligt förhållande skulle kravet på rörelsemarginalen vara 16,5 procent med ovanstående resonemang, vilket den alltså blir (se nedan). Men igen, observera att det här främst var ett resonemang för att lyfta fram hur siffrorna sitter ihop inte räkna på rätt nivåer.

Slutsatser

Några reflektioner från den här genomgången förutom att det är roligt med Börsdata. Den som likt mig följer HM kan ta med sig att viktigast är att bolaget fortsätter växa drygt 10 procent per år. Det har egentligen inte kommit något mer djupsinnigt som tyder på att så inte skulle vara fallet. Marginalerna  är relativt pressade nu men faller de inte mer är det snarare en uppsida i aktien. Slutligen är det intressant att värderingen har ett visst skydd mot högre kapitalkostnader. 

Syftet med den här genomgången var att få en känsla för sambanden men ska jag ändå avsluta med något om aktien är det att det gladde mig att de pressade marginalerna verkar vara inprisade till ganska lågt ställda krav på försäljning och risk.

Ett argument för att lägre pris på HM är ett köpläge.

Höstrea på HM?

Svagare försäljning än väntat var dålig tajming för HM-aktien. Fast nu kanske ett köpläge väntar runt hörnet.

Försäljningen ökade bara 1 procent i lokala valutor i augusti. 11 procent för kvartalet lär inte heller räcka för att hålla tvivlarna borta. Nu kan det bli rea på HM i höst.

Varmt väder angav klädjätten som förklaring till den svaga försäljningen. Kanske det. Det går dock att ana en annan trend i siffrorna. I kronor steg försäljningen i kvartalet 18 procent. Vår svaga valuta spelar alltså roll.

För HM är det här inte några goda nyheter. Försäljningen är främst i kronor och euro medan köpen är i dollar. Nu har förvisso euron hållit emot bra mot dollarn de senaste månaderna. Sammantaget är det dock troligt att det är press på HM:s marginaler just nu. Det kan dessutom bli värre om dollarn åter börjar klättra mot euron som många tror.

Marknaden har hållit ett öga på den här utvecklingen ett bra tag i HM. Det går nästan att istället för björnar och tjurar i aktien tala om skolorna marginaler eller tillväxt. De som fokuserar på det första säger att bolaget blivit för dyrt utifrån sin lönsamhet. De senare har å sin sida tyckt att affärsmodellens styrka med fortsatt tillväxt försvarar kursen.

En intressant detalj är att båda kan ta stöd i multiplarna just nu. Tvivlarna kan peka på att p/e på 24-25 är högt för HM medan de troende kan välja att p/s på 3 för ett stabilt växande och lönsamt bolag inte skrämmer. Avsnitt 96 av Sparpodden med Peter Benson utvecklar det här på ett bra sätt.

Med dagens siffror fick tvivlarna in en smocka. Nu lär marknaden oroa sig för ett svagt kvartalsresultat. Det vi får se när det kommer är om den svagare försäljninsökningen kompletteras av högre inköpskostnader och växande lager. Lägg till det en eventuell räntehöjning i Usa och cocktailen för en nedgång är blandad.

Som alltid tar jag en blipp i taget. Den här var otvetydigt negativ. Ska jag gissa är vi nu på väg in i en lite lägre värdering för HM i höst. Jag minskat dock inte just nu. Däremot blir jag alltid sugen på att öka om nedgången kommer. Vem kam motstå en rea?

Tesla, Google eller Apple vad kör du härnäst?

Dryghet är ingen dygd. Inser det när jag lite för hastigt dissade Tesla i senaste Sparpodden. Fast aktien är väl dyr - det tycker jag fortfarande.

Sparpodden, Tesla och annat digitalt

På onsdag är jag med i Sparpodden. Det var kul att spela in och blir, hoppas jag, bra radio. Missa inte det - det kommer en puff till när det närmar sig men är du snabb kan du se ett klipp (ja, filmklipp) med mig några timmar till. Du hittar det här. Länken ligger dock bara ute till imorgon lunch ungefär, så passa på. :)

I både det här och förra avsnittet av Sparpodden talade sig Eva Trouin sig varm för Tesla. Jag var som vanligt så uppfylld av mig själv att jag undrar om jag lyssnade ordentligt. En poäng som Eva lyfte fram var att Tesla egentligen inte är ett bilföretag utan ett batteriföretag - eller som bolaget självt formulerar det:

“Tesla is not just an automotive company; it’s an energy innovation company,”

Vad är Teslas strategi?

Ok, finns det något i det där? Tja, det var ju så Thomas Alva Edison byggde upp det som sedermera blev General Electric. Idén att börja med en produkt och bygga vidare är alltså inte helt ny. Strategin är bra beskriven här "Tesla’s New Strategy Is Over 100 Years Old" (HBR). Lite förenklat - bemästra framtidens teknik, kommersialisera den och sätt in den i alla produkter du kan tänka dig. Ribban ligger högt men varför inte. Energi, mobilitet och lokal produktion är nog inte helt fel.

En annan poäng är innehållet i Teslas varumärke har kvaliteter som etablerade biltilverkare inte riktigt kan matcha. Det sista är väl på ett sätt Eva själv ett exempel på. Sverigechef för hipp bank, väljer ett hippt bilmärke. Det är inte precis så att Volvo kan slänga in ett par vinterhjul i dealen och vinna tillbaka den kunden.

Google eller Apple - ja, som bilmärken

Det är därför lätt att förstå koncept som Google Car och Apple Car, båda är högst verkliga åtminstone som tankar i megabolagens planer. Två exempel här - "Google Brings in Chief for Self-Driving Cars - Hiring of Detroit veteran John Krafcik indicates keenness to commercialize the technology" (Wsj) och "Apple Is Reportedly Working With BMW To Build Its First Electric Car" (Techtimes). Det är förresten långt ifrån bara de nya utmanarna som tänker digitalt. Alla inklusive underleverantörerna har plattan i mattan, se t.ex. "German Auto Suppliers Zero In on Digital Technology Component makers working with U.S. tech giants" (Wsj).

Vad är det som händer? 

Alla med alla på alla sätt är alltså inriktningen just nu. Det kan i det sammanhanget vara värt att kommatera in att både Google och Apple har muskler att köpa bolag som BMW för ungefär en årsvinst.


Vad är det då för bild av framtiden som Tesla, Google och Apple på olika sätt delar? En presenterade faktiskt BMW:s forskningsinstitut redan för några år sedan. Den första insikten var att en allt större del av världens befolkning bor i miljöer som kräver andra transporter än de vi är vana vid. Det här bilderna är från 2011 och trenden har inte mattats.

Det finns även en annan förändring i synen på mobilitet. Jag är en del av den när jag skriver det här raderna. Viljan att vara konstant uppkopplad, online och en del av flödet är troligen något annat än den typ av frihet som tidigare generationer förknippade med sin första bil. Det är inte för inte som körkortsåldern kryper uppåt. Samtidigt är det här ingen förändring som bilindustrin ser i närtid. Det framgår i "KPMG’s Global Automotive ExecutiveSurvey 2015" som jag citerat tidigare här.

Den här bilden hade jag i bakhuvudet när jag diskuterade bilar med Eva Trouin. Någonstans här undrar jag om jag inte var för snabb. Jag får ta en funderare till på argumentet att förändringen ännu inte syns i siffrorna men likväl finns där. Det kan vara som KPMG skriver i den citerade rapporten.

Future automotive business models should view the customers’ wider lives beyond their role as drivers, building up a personal relationship to increase loyalty, in order to stay on top of the longer-term customer interface. 

Svaren i bilden ovan kanske snarare förklaras av det här citatet från KPMG

Against this backdrop, auto executives appear to be focused on traditional concerns such as optimization of fuel-driven combustion engines and cost efficiency programs, trusting that emerging markets will be the main growth drivers for a long time to come.

This mindset could leave the main players highly vulnerable to new competitors eager to attract the customer of tomorrow, by ‘owning’ innovative concepts like mobility services and vehicle connectivity technologies. Only time will tell if the respondents’ views on a number of issues prove to be accurate.

Någonstans här kan jag bara konstatera att det är svårt att veta vem som är vinnare på förändringarna i bilindustrin. Tesla kanske kan vara något men smakar det så kostar det. För att matcha BMW:s p/s-tal behöver bolagets försäljning öka med 1400 procent. Det är en hel del och det skrev jag om i "Tips för att tippa titelfighterna på börsen" (Nordnetbloggen).  Där finns den här kurvan med:

Källa: Gartner group

Det kan vara värt att komma ihåg att Edison var nära konkurrens rand flera gånger. Beskrivet bland annat i den här boken "Edison till Enron". Vem vet om Musk och hans Tesla blir en Edison eller en Enron när historien skrivs ned.

Nåja, en sak är åtminstone klar. BMW är fortfarande bolaget alla älskar. Från Apple till konkurrenterna i studien ovan. Ska man nu ställa sig någonstans på schackbrädet, varför inte välja att parkera i deras ruta?

Ställ om investeringsklockan - på torsdag är det FED-dag

Spännande FED-möte i veckan. USA bubblar men problem i tillväxtländerna tömmer börsen på kapital. Risken är att mötet inte blir nyheten.

Det är inte när som är frågan

I min senaste nyhetsgenomgång på Nordnetbloggen får förstås FED-mötet på torsdag stor plats. Kanske för stor, för mötet och det oundvikliga beslutet att nu eller så småningom höja räntan döljer ett djupare problem i världsekonomin. Det här citatet från Bernard Baumhohl på Economic Outlook Group ur ”Most Private Economists Think Fed Will Keep Interest Rates Near Zero” (Wsj) är talande 

“What’s keeping the Fed from lifting rates is not the U.S. economy, which is actually doing quite well. It’s the worry that a sharp slowdown in China will devastate emerging countries enough to drag down global economic growth, and that may ultimately impact the U.S., too.”

Det här temat har får några rubriker per dag i världens ekonomitidningar. Några exempel. ”Brazil junked” (Economist) och ”Brazil downgrade triggers prospect of further turmoil for EMs” (FT) beskriver båda den djupa ekonomiska krisen i Brasilien. Växande skulder, svag valuta, skatteintäkter som inte klarar räntorna och belåning hos hushåll och företag som gör att högre skatter inte är lösningen. Det ser rätt mörkt ut på en hel del andra marknader också

I "Varning för fondskolor" presenterade jag en graf som visar hur mycket betalt marknaden vill ha för att låna ut till länder med olika rating för sin kreditvärdighet. Många tillväxtländer får betala mer än vad som motsvaras av deras rating. En situation som påminner om det som hände i Sverige under finanskrisen när småföretag inte klarade sin likviditet, eftersom bankerna inte ville låna ut längre.

Den globala skruven dras åt i Kina

Ett sätt att förklara riskerna just nu är att på nedsidan finns en oro för en global kreditkontraktion av en omfattning som världen inte riktigt kan möta. Kedjan ser ut ungefär så här. I första ledet är det ”Urusla lån bakom börsfall i Shanghai” (Di). Det är dock inte bara den kinesiska ekonomin som är uppumpad av lån från skuggbanker med dålig eller obefintlig likviditet.

Den modell Kina tidigare haft för att skapa tillväxt har byggt på lokal lånefinansering. Sedan finanskrisen har skuldernas andel av BNP vuxit från 150 procent till 250 procent – ”Local-government debt – Looking for ways to spend” (Economist). När staten ska finansiera börsfall, valutan och lokala dåliga investeringar så rinner notan iväg. ”China's `New Normal' Growth Model Is Starting to Get Expensive” (Bloomberg).

Landet tvingas minska investeringar och industriproduktionen sjunker. Nu senast kom i helgen ännu en besvikelse om en svagare industriproduktion – ”China Data Add to Doubts About Beijing’s Ability to Meet Growth Target” (Wsj). Till det ska läggas att marknaden är extra nervig eftersom det finns en massiv misstro mot kinesisk statistik. Exempelvis är det 96 procent av ekonomerna i “WSJ Survey: China’s Growth Statements Make U.S. Economists Skeptical” som tror att Kinas BNP-siffror är uppblåsta av regimen.

De här problemen exporterar Kina, främst, till tillväxtländerna i form av kraftigt minskad import -   ”China’s trade surplus surges 40% as imports plummet” (FT). Lägg till det här att många tillväxtländer har lån i dollar, har haft kapitalinflöde i dollar när investerare inte fått avkastning på hemmaplan och i en del fall har sina intäkter genom råvaror.

QE4 är negativ

“Stock sell-off reveals ‘major faultlines’ in economy, BIS says” (FT) beskriver hur världsekonomin nu går igenom en kreditkontratktion, dvs att länder dras tillbaka från marknaderna. Mekanismen är även åt det här hållet via centralbankerna. Men den här gången är det tillväxtländerna som försöker möta ett allt svagare förtroende (jfr med Sveriges situation under 90-talet). De här citaten ur artikeln ovan från en medarbetare vid BIS som är clearinginstitut för världens centralbanker är talande

“We are not seeing isolated tremors, but the release of pressure that has gradually accumulated over the years along major faultlines, /./ Dollar borrowing … [spills] over into the rest of the economy in the form of easier credit conditions. When the dollar borrowing is reversed, these easier domestic financial conditions will be reversed”.

Ok, vad leder det här till då? Det förklaras i ”Will emerging economies cause global quantitative tightening?” (FT)

Källa: FT

Summan av tillväxtländernas centralbankers ansträngningar för att möta växande kapitalutflöden har inneburit att de fått krympa sina balansräkningar. Det kapitalet dras tillbaka från världsekonomin. Tänk på det som att du har lån på huset men också aktier. Betalar du av lånet med aktierna har du krympt din balansräkning, du har både lägre tillgångar och skulder. Precis som kvantitativa lättnader ökar tillgången på kapital och driver upp tillgångspriser leder alternativet till motsatt effekt. 

Notera, i grafen nedan, att i mars och nu sedan Kinaoron började så har kreditkontraktioner direkt slagit igenom på världens börser.

Källa: FT

Det här är inget avgränsat problem för tillväxtmarknader. En minskad mängd kapital är som att dra ur proppen ur badkaret. Hela nivån sjunker överallt. För exempelvis den amerikanska börsen, som av vissa bedöms vara övervärderad (se t.ex här i FT) är det ett allvarligt problem. Det i sin tur är ett problem för FED också. Räntehöjningen kan ju få dubbel kontraktiv effekt även i USA, dels direkt, dels indirekt via tillväxtmarknaderna. Det är det här som fått vissa att dra slutsatsen att FED höjer men sedan drar ned höjningstakten, eftersom det inte kommer att behövas lika mycket för att kyla ned ekonomin. Så kan det kanske bli men det är i så fall inget muntert scenario för tillväxtländerna som fastnar i en utdragen nedgång, för så småningom ska ändå räntan till samma slutdestination.

Ett annat problem för FED, IMF och alla andra som oroar sig för det här problemet är att det redan är i rullning. Om FED inte får ett tokryck och gör en tvärvändning, vissa har ju talat om att de borde införa nya lättnader, så har marknaden redan börjat ta höjd för förändringen. Tajmingen på höjningen spelar kanske inte så stor roll. Vetskapen att den kommer verkar räcka för att stenen på tillväxtmarknaderna ska rulla på allt fortare utför backen.

Inte så bra således. Men nu handlade det här inlägget bara om den ena sidan på myntet. Det andra är den amerikanska ekonomin, den kinesiska konsumtionen och Europas långsamma återhämtning. Det är där hoppet spirar men vi lever inte i en riskfri ekonomi.