Det amerikanska dilemmat och min slutsats

Turbulensen i världsekonomin vill inte riktigt släppa. Samtidigt tar tickar tiden förbi för en ordnad normalisering. Det placerar FED mellan en sten och ett hårt ställe. 

Sju år men var det goda eller dåliga?

Gårdagens inlägg handlade om den amerikanska räntehöjning som är på väg och världen runt omkring den. Det finns mer i det ämnet och jag tänkte komplettera med några rader om mina egna reflektioner kring hur svårt FED:s läge faktiskt är, dvs med färre faktalänkar än vanligt. Någonstans i det här garnnystanet av makroekonomi tror jag nämligen tråden som drar ut höstens börsvinnare finns. Frågan är var.

Sju år efter en global finanskris vars magnitud vi svenskar nog inte riktigt tagit till oss gick det häromdagen att läsa den här rubriken "IMF Chief Christine Lagarde Calls for Urgent Economic Overhauls Amid Slowdown" (Wsj). I artikeln säger Lagarde bland annat att:

Growth is too low, trade is too low, investment is too low and unemployment still too high, Ms. Lagarde said, adding that “more implementation is urgently needed.”

Den implementering IMF önskar sig är ytterligare insatser och reformer för att stötta världsekonomin. Samtidigt drar en räntehöjning allt närmare i USA. Vad är det som händer? Ett är i alla fall säkert – eran när centralbankerna snarare än bolagsvinsterna styr börsen är långt ifrån över.

Det amerikanska dilemmat

Ett problem med Lagardes uttalande är att det är en önskan av en än längre period med en konstlad ekonomi med allt det vad det innebär. Här hemma känner vi igen diskussionen om att bostadspriserna är för höga för att räntan är för låg. Underliga priser till följd av åratal av insatser för att stötta ekonomin är dock ett globalt fenomen som sträcker sig från minusräntor, till oljepriser till valutakrig.

Nu har en ekonomi, den amerikanska, kommit fram till den punkt där en normalisering på allvar närmar sig. Vad händer då? I Usa och resten av världen och vad händer när en ekonomi går före en omgivning som snarast tappar fart. 

Modellen som inte går ihop

Ovanstående bild har jag använt flera gånger. Den illustrerar flödet i ekonomin. Eller för att vara mer exakt, så visar den just nu bristen på flöde. I den globala ekonomin är nämligen finns nämligen alla resurser i ekonomin i överflöd. Kapital är ultrabilligt, arbetsmarknaden undersysselsatt, råvaror på historiskt unikt låga nivåer och någon brist på ny teknologi är det också svårt att se. Ändå är det bara i en ganska svag och geografiskt begränsad konsumtionsökning som flera års ansträngningar slagit igenom.

Samtidigt är det, som Lagarde konstaterar ovan, fortsatt svaga signaler både för investeringar och världshandel. De två sista delarna på ekonomins efterfrågesida ovan. Finanspolitiken skulle kunna påverka detta, antingen genom ökade offentliga konsumtion eller genom att via skattetrycket gynna privat konsumtion. Den dörren är dock mer eller mindre stängd, eftersom världens skulder tickat på uppåt även efter finanskrisen. Skuldkris är en tillräcklig risk för att begränsa viljan att gasa på ordentligt. Därtill är det inte säkert att marknaden ställer upp på att finansiera ytterligare politiska initiativ. Grekland, Puerto Rico och snart Brasilien är bra exempel på det.

Penningpolitiken är ett trubbigt redskap   

Källa: Riksbanken

Ovanstående bild visar hur penningpolitik slår igenom i ekonomin. Den så kallade transmissionsmekanismen. Här illustrerat med en räntehöjning. I utgångsläget är delar av amerikansk arbetsmarknad överhettad, främst servicesektorn. Samtidigt ser det fortsatt tungt ut inom tillverkning, allt råvarurelaterat samt förstås för exportsektorn. Allt det här i ett sammanhang där inflationsförväntningarna är nedtryckta av, troligen, tillfälliga råvarueffekter.

Faktum är att tittar man på de tre kanalerna i bilden ovan är det problem för FED i alla tre. Om vi börjar med kreditkanalen. Bostadspriserna är tillbaka över nivån 2007 och det bubblar lite både konsumtionskrediter och studentlån. Samtidigt har främst energisektorn en finansiering där högre räntor skulle kunna sätta igång en ny finanskris. Delar av börsen, framför allt bolag med höga multiplar, skulle påverkas negativt högre diskonteringsräntor.

Nästa ruta är räntekanalen. Här är konsumtionen för het medan investeringarna främst i industrin och kopplat till industriproduktionen, fortfarande för lågt. Det beror delvis på att åratal av riktigt låga räntor blåst upp tillgångspriser. Den känslan av rikedom har fått en viss effekt på konsumtionen men inte på motsvarande sätt slagit igenom i produktionen. Även här är vår egen bostadsmarknad ett bra exempel. I den tredje rutan skulle en räntehöjning kunna begränsa uppbyggnaden av en för hög inflation, via importpriserna. Den skulle dock även gå hårt åt den redan pressade exportindustrin.

Förstå förändringen

För att förstå varför FED vill höja i det här läget tror jag man måste börja ta till sig hur rörig effekten av penningpolitiken blivit. Åratal av ekonomiskt öppna kranar har byggt upp en kreditdriven konsumtionsekonomi. En gissning är att FED inte i första hand höjer för att, kortsiktigt trycka ned räntan. Istället är det nog för att återta kontrollen över transmissionsmekanismen ovan. Väntar banken för länge kommer effekten bli för stor, exempelvis på börsen. Normaliseringen blir med tiden ett alltför stort hot mot ekonomin. Ungefär som högre räntor skulle kunna slå mot vår bostadsmarknad.

Min gissning är därför att FED nästan oavsett data (om inte USA själva faller in i en lågkonjunktur) kommer höja räntan i höst. Det i sin tur kommer att stärka dollarn och göra livet tuffare för amerikanska exportörer. Det i sin tur blir en injektion för det pressade Europa, genom att euron faller mot dollarn. Förhoppningsvis leder det i sin tur till starkare europeisk konsumtion som i sin tur gynnar Kina.

Om det inte finns något otäck, redovisningsrelaterad, överraskning i Kina ser det därför ut som att normaliseringen ändå kommer nu. Det i sin tur leder till att alla rutorna i Riksbankens bild lär justeras under hösten. Min gissning är att:

• Förväntade lönsamheten hos amerikanska bolag inte påverkas eller till och med slår åt andra hållet (för hör diskonteringsränta är redan inräknad). Det är en positiv blipp för USA-börserna.
• Däremot ska värderingsmultiplarna upp för "vanliga" bolag på bekostnad av kassakossor och högriskalternativ (som båda lever på höga multiplar)
• Konsumtionen kommer att kylas ned men det är från starka nivåer, så problemet lär bli begränsat - särskilt som räntehöjningen säkert blir långsam och modest ställd mot överhettningen.
• Redan svaga investeringar lär inte få det lätt att lyfta (möjligen är det den här faktorn som i slutändan får FED att tveka)
• En fortsatt stark dollar känns som det ligger i korten med allt det innebär
• Inflationsförväntningarna kommer fortsätta pressas främst av Europa men i slutändan har de  ändå legat runt 2 procent länge.

Serverad bit för bit blir motivet att dra bort plåstret nästan ännu tydligare. En slutsats av ovanstående är att konsumtionsrelaterade bolag i USA eller alla bolag som exporterar till USA fortsatt borde se bra ut. Med andra ord - på västfronten är det inget nytt.

FED tar inte konflikten men höjer i höst

FED höjer räntan i höst och världens ekonomi ser allt svagare ut. Den ostoppbara kraften möter det oflyttbara objektet.

En ojämn tillväxt i USA

Marknaden tog fredagens amerikanska jobbsiffror som ett stöd för att FED nu fått en "viss ytterligare" bekräftelse på styrkan i den amerikanska ekonomin. Det var det ledamöterna efterfrågade i sitt förra ränteprotokoll för att höja. Lite överraskande kan man tycka. Utfallet 173 tusen nya jobb utanför jordbrukssektorn låg nämligen en bra bit under prognosen på 220 tusen nya jobb.

En delförklaring är att augustisiffrorna brukar revideras upp när det räknats helt färdigt. Nu är dessutom arbetslösheten nere på  på 5,1 procent och åtminstone i delar av servicesektorn verkar det redan var överhettat. Det samma gäller möjligen även i hälsosektorn, åtminstone om de starka siffrorna i den här mätningen håller i sig. Det som går fortsatt dåligt är tillverknings- och råvaruindustrin (särskilt gruvor).

Det är därför lätt att förstå rubrikerna "Blurry Job Picture Poses Test for Fed" (Wsj) och "US rate decision hangs in the balance" (FT).

Ej säsongsrensat, Källa: US Labor Departement via WSJ

IMF signalerar starkt till FED att inte höja

Det här sätter fingret på hur FED:s inhemska problem hänger ihop med världens. USA går bra vilket pressat upp dollarn och inte minst förväntningarna framöver. Den amerikanska ekonomin blir alltmer tudelad. 

Inhemskt styrd privat och offentlig konsumtion går utmärkt medan industriproduktionen bromsas av valutan och inte minst av för stort globalt utbud och för svag efterfrågan. Det är för övrigt läget i hela världen. IMF-chefen Christine Lagarde har varit ute och sänkt prognosen för världsekonomin samtidigt som hon uppmanar FED att avvakta med sin höjning. "IMF Chief Christine Lagarde Calls for Urgent Economic Overhauls Amid Slowdown" (Wsj). Det här är ett typiskt citat:   

Growth is too low, trade is too low, investment is too low and unemployment still too high, Ms. Lagarde said, adding that “more implementation is urgently needed.”

Vid det möte där det utspelet gjordes konstaterades även att "G20 supports China’s efforts to stabilise economy" (FT). Det var bara Japan som uppfattar Kinas valutapolitik som aggressiv. Övriga i G20-gruppen ryckte på axlarna och tyckte att Kina genomfört en rimlig och på sikt nödvändig omreglering av sin valutapolitik. USA kunde dock inte låta bli en liten snedspark, genom att påpeka att politiken först måste testas i en situation när yuanen behöver stärkas.

Min bedömning

En oroande del i marknadens reaktioner just nu är att den tar allt som dåliga nyheter. Precis som när Kinas tillverkningssiffror kom häromveckan, så reagerade marknaden inte i linje med sina prognoser på arbetsmarknadssiffrorna. Den gången blev det börsnedgång trots att siffran var lägre än förväntan och alltså främst borde tyda på en senare FED-höjning. Kina-siffran låg precis på den redan kommunicerade nivån och börsen föll. Det är ganska tydligt tecken på att risk just nu är något investerare flyr från. 

Det kan man tolka på två sätt. Det ena är att vi är inne i en förändringsfas, när de första små tecknen på nollräntepolitikens slut börjar närma sig. Den andra är att det finns en genuin oro för världskonjunkturen. Med andra ord FED mot IMF. Det här är verkligt svåra ekonomiska frågor att bedöma och bättre än att följa utvecklingen steg för steg är nog svårt att åstadkomma. 

När det gäller vad FED beslutar är det däremot en överdriven diskussion. USA kan knappast höja utan att få världen med sig. Det skulle slå för hårt mot industrin. Precis samma läge som Sverige hade 2011 (och där Riksbanken var för sen att börja sänka räntan). Samtidigt är överhettningen i andra delar av ekonomin alltmer uppenbar. 

Slutsatsen framstår som rätt uppenbar. Det blir en höjning i höst men inte i september. Frågan är vad som händer om världsekonomin då fortfarande är i turbulens. Möjligen är det så att det vi sett den här hösten, trots allt, mer är en ny FED-frossa snarare än en kinesisk förkylning. 

För en investerare tycker jag fortfarande grundfrågan är om USA är tillräckligt starkt för att dra tåget där Europa är nästa vagn och Kina följer därefter. Vi har ju investerat för att så är fallet men säker är jag inte.

Ok resultat men missnöjd ändå

Cykliskt tar stryk i tävlingen och vår portfölj har fått tillbaka fotfästet. Det var på tiden för året har inte imponerat så här långt.

Portföljens lite bleka år

Jag är inte helt nöjd med vår portfölj i år. Resultatet, just nu 3,6 procentenheter över index, är bra även om det är långt ifrån de tre senaste årens fullträffar. Lite har jag känslan av att det i år mycket har landat i slumpen att vi ligger över index (sixrx). Vi håller alltid vår volatilitet under nivån för detta index, så det är en relevant jämförelse.

Träffbilden i bolagsanalyserna har varit för dålig

Ett första problem är att när jag tittar på portföljen så här långt år syns en förklaring direkt. Årets två första kvartalsrapporter har inte gett oss någon särskild medvind. Mina bolagsval har alltså i och förs sig inte tyngt portföljen men så där värst mycket medvind har de inte gett oss. Det är en stor skillnad mot tidigare år. Några fullträffar är det förstås, som affären i Disney, men annat har tyngt åt andra hållet, som Qualcomm (som vi ägde för länge).

Jag skulle behöva borra lite bolagsbesluten för att fundera på att om det är något som är fel där. Nu har vi, som alla andra, många bra bolag som är rejält nedtryckta och kanske återhämtar sig, som BMW. Det som saknas är snarare bra träffbild i nya köp.

På två kvartal är det förstås mycket slumpen som avgör men det jag inte gillar är att vi egentligen inte haft särskilt många överraskande goda bolagsnyheter i våra bolag. För mig är det ett tecken på att det inte är självklart att vi legat rätt. Bra fundamentala analyser belönas inte alltid med kortsiktig rusning i aktien men jag tycker de rätt snabbt ska bevisa sin styrka genom bra bolagsresultat.

Case och makro är någorlunda ok

Det samma gäller de case jag arbetar med. Vi har väl inte hamnat helt fel. Två bra case har vi drivit. Det ena är att amerikansk konsumtion skulle lyfta. Det andra var att europeisk verkstad gick för snabbt uppåt i våras. Däremot räknade jag efter det med starkare återhämtning i Europa och där hamnade vi så småningom fel.

Makrobedömningarna är väl det som varit ok. Riktigt bra var bedömningen i början av året att det fanns mycket kapital som skulle in på börsen och att stöd från ECB var på gång. Grekoron blev också en lyckad period, där vi låg hedgade lagom länge. Kinaanalyserna, däremot, stör mig något oerhört. Den bollen var jag ju tidigt på. Frustrerande att jag inte agerade kraftfullt tidigare. Ett bra exempel på att talk is cheap.

Makro och case/branscher i all ära det som oroar mig är ändå att träffbilden på bolagssidan varit lite halvdan. Nu har jag varit inne och reparerat en hel del i portföljen, vi får väl se om det hjälper i Q3

Tävlingstabellen

	Poäng	Avkast-ning %	Jfr 1 vecka (p.e)	Kommentar
Afärsmodellen	79	-11,0%	+0,8 pe	Ica har varit vinnaren i börsoron
Gottodix	87	-19,8%	+0,7 pe	Liten uppstuds efter långt fall
Solbulle	56	8,3%	-2,5 pe	Flera bolag har motvind, som Trelleborg
Rockräven	25	101,7%	+3,7 pe	KaroBio fortsätter rusa.
Örby Industrier	78	-6,8%	-0,4 pe	Cellavision höll emot när någon storköpte
SIXRX		6,2%	-2,7 pe	Cykliskt och Kinakoppling tar stryk
Portföljen		9,8%	-1,0 pe	Har hamnat rätt ok i den senaste nedgången.

Tittar jag avslutningsvis till tävlingen, så var det ännu en tung vecka för risk, allt cykliskt och förstås allt med koppling till Kina. Det är ett härligt år för eventinvesteraren Rockräven. Jag får följa upp den intervju jag gjorde med honom med en uppdatering så småningom.

Spekulerar i SKF

Kina är en risk men utöver det ser jag få hinder men ett lågt pris i SKF. Jag passar på i en kortsiktig placering.

Jag har under några veckor funderat på om det "Efter korrektionen - finns det ett köpläge i svensk industri?". Som jag läser läget just nu är reaktionen för stark i europeiska industriaktier, utan tung koppling till Kina. SKF är ett sådant bolag som tagit mycket stryk. Som framgår i det länkade inlägget har jag en del reservationer mot bolaget men det är ändå i grunden ett bra företag.

Jag tänkte inte fördjupa mig så mycket i det här köpet utan nöja mig med en mer översiktlig anteckning av mina tankar. När aktien fallit från över 225 till under 160 beror det mer på sänkt värdering än på sänkt fundamenta. Det framgår av grafen ovan, samtliga i inlägget är idag tagna från börsdata.se. Med undantag för perioden direkt efter finanskrisen har SKF:s försäljning inte värderats så här lågt sedan 2005. Det trots att varken försäljning eller marginaler visar några tydliga tecken på att vara uppblåsta.



Om vi börjar med försäljningen, så har den utvecklats ok ända sedan finanskrisen. Med en starkare europakonjunktur finns inget uppenbart som talar emot en fortsatt positiv utveckling.


Jag har tidigare klagat på att SKF har ett lönsamhetsproblem av ungefär samma typ som Volvo och Sandvik. Ovan är det vinstmarginalen, inte rörelsemarginalen som vanligtvis är det intressantare måttet som presenteras. jag återkommer till varför. Poängen är dock den samma. Det borde finnas någon procentenhets potential uppåt.

Vinstmultipeln är inte heller särskilt pressad. Drygt 14 är inte extremt billigt för SKF men det avskräcker inte.

Plockar man ihop ovanstående börjar ett intressant case ta form. Antag att försäljningen, främst i Europa faktiskt tar fart. Konjunkturen tyder trots allt fortfarandet för det. Det finns en Kinaeffekt men den bör slå mer mot bolag som ligger tyngre i Asien.

Lite enkel matematik för att visa att en återgång upp mot om inte hela vägen till tidigare priser är möjlig. Grafen över p/s tal och försäljning visar att en ökning av p/s-talet med 0,2 skulle kunna försvaras av försäljningen. Det vore en ökning på runt 30 kronor. Det känns inte orimligt för ett bolag som värderas till ett ok p/e-tal, har växande försäljning och bör kunna öka sina marginaler. Det ser helt enkelt ut som Volvo gjorde i slutet på förra året. Kommer förtroendet stiger aktien, då kan den kortsiktige antagligen hoppa av. Det känns helt enkelt som att det går att köpa uppsida till ett relativt lågt pris.

Med en rekommendation från Affärsvärlden i ryggen känns därför det här som en ganska trygg chansning.

Kan olja vara en värdeinvestering nu?

Ändå sedan oljan började glida nedåt har frågan funnits - när vänder det. I höst, kanske är ett möjligt svar,

Förväntan är svag efterfrågeledd stabilisering

Källa: IEA

I senaste "Oil Market Report" (IEA) från 12 augusti  är en bild tydlig. Det är starkare efterfrågan, inte minskat utbud som marknaden räknar med ska balansera oljepriset en bit in på 2016. Baserat på det har marknaden fortsatt räkna med ett stabilt, lågt, oljepris ett tag till. 

En intressant detalj, som framgick även i senaste "WSJ Economic Forecasting Survey" är att både ekonomer och marknad länge trott på ett stabilt oljepris. Visserligen har den prognosen steg för steg fått revideras ned otaliga gånger men avsaknaden på lutning visar att olja inte kopplats till konjunkturen. Det i sin tur visar att priset varit utbudsstyrt. Här tycker jag att det går att se tecken på en förändring mer om detta längre fram.

Källa: IEA

Efter att rapporten kommit har flera nyheter påverkat oljepriset. En är att Irans kärnenergiavtal ser ut att gå igenom amerikanska kongressen (BBC). Det kommer öka utbudet av olja ännu mer, inte minst inledningsvis när stora Iranska lager ska ut på marknaden. 

Det har dock även kommit nyheter som pekar åt andra hållet. En annan är att den amerikanska utbudsökningen för första gången bromsat in. OPEC har också visat, visserligen svaga tecken men ändå, om att de åtminstone inte ökar utbudet längre. En del av marknaden fnyser åt de här nyheterna och tycker att utbudsöverskottet är så stort att det kommer dröja in händelser på marginalen spelar någon roll. Ett bra exempel är "Oil bear bets on return to $25 a barrel" (Wsj). Där hedgefondförvaltaren Pierre Andurand bland annat säger att:

“It was well expected by us and other market participants that US production peaked in April and has been declining, /./ [But] we don’t expect US production to go down much further, maybe another 200,000 b/d relative to today. That’s not going to be enough to rebalance the market so there needs to be supply cuts from other countries.”

Den som vill ha stöd för den tanken behöver bara titta i den första grafen. Det ska till en rätt brant efterfrågeökning för att nå en marknad i balans. Det även om utbudet skull plana ut. Dessutom verkar framför allt Saudiarabien sugna på att ta tillbaka marknadsandelar snarare än att stabilisera priset, som framgår av den här artikeln från Econmist "Shia, not shale: It will take much cheaper oil for Saudi Arabia to take action".

Caset för en övergång till efterfrågestyrd oljemarknad

Nu är livet sällan så entydigt. En annan läsvärd artikel är "Oil Rises as ECB Floats Idea of Expanded Stimulus". Tanken på att mer kapitalinjektioner i Europa fick oljepriset att gå upp. Det trots att en rimlig effekt borde vara en svagare euro. Vad spelar det för roll då?

Olja, som är noterad i dollar, följer nära valutans utveckling. Svängningarna i mätt i andra valutor är alltså betydligt mindre - som vanligt är det bra att notera att skalorna på höger och vänster x-axel inte är proportionerliga. Oljepriset rör sig mer än valutaeffekten. Hur som helst - trots att ECB alltså signalerade möjliga åtgärder som borde försvaga euron så steg oljepriset. 

Det stämmer också med hur rörelsen ser ut i slutet av grafen. Sist månaderna har sambandet varit det motsatta. När euron stärks sjunker olja och vice versa. En rimlig förklaring är att 2015 har euron stigit i orostider. Denna rätt kontraintuitiva effekt har jag skrivit om tidigare på bloggen. Den beror bland annat på att det är många placerare som tvingas stänga lån i euron som använts för att köpa amerikanska statspapper när det blir oroligt.

Det intressanta i det här sammanhanget är att oljan alltså börjat reagera på eftefrågesignaler. Den går ned när det blir oro om konjunkturen och upp i den motsatta situationen. Det följer inte den utbudsstyrda teorin om prissättningen som varit förhärskande länge. Det här i sin tur gör att oljan börjar följa börsen - vilket inte är självklart. Ett fenomen som noteras i artikeln ovan.  

Kopplingen mellan olja och aktier är långt ifrån självklar. Ett sätt är att tänka på logiken är att se aktiepris som ett mått på bolagens försäljning och vinster. I en marknad där oljepriset är efterfrågestyrt, som perioden från finanskrisen och fram till skifferboomen så följer olja och aktier varandra. När det sedan växande utbud blir den drivande faktorn, från 2013, så bryts det sambandet. Notera dock vad som händer precis på slutet. Börs och olja faller tillsammans.

Det här leder fram till den första slutsatsen. I den här marknaden är det farligt på gränsen till fel att se olja, och andra råvaror, som en hedge mot aktiemarknaden. Det finns åtminstone tecken på att oljepriset gått över till att vara efterfrågestyrt och då lär oljepositioner bli extra drivmedel på portföljens börsexponering. Det var bland annat därför vi för några veckor sedan sålde vårt innehav i Lundin Petroleum. Det behövdes inte längre av portföljskäl.

Nästa slutsats kan därför vara paradoxal. Om nu olja inte längre är en hedgeposition för en aktieportfölj - kan det då vara en intressant spekulation? Särskilt med tanke på det låga priset. Läge för värdeinvestering? Det är inte uteslutet, som framgår i den här artikeln från FT: "Oil plays low-key role in market turmoil - It may be time to start drilling for bargains in crude". Det ska sägas att artikelförfattaren lyfter fram den stora reservation om utbudet som jag anger ovan men trots det är rubriken alltså att det kanske närmar sig botten i oljefatet nu.

Kinafaktorn kan vara missuppfattad

WSJ har haft några intressanta artiklar om Kinas effekt på oljepriset. En är "Oil Prices Drop Sharply on China Worries - Current oil market is the most volatile in years". Olja och aktier har alltså tagit varandra i hand den senaste tiden. Det har inneburit att oljan följt med aktier nedåt i Kinaoron. Det känns ju logiskt med tanke på att Kinas problem är direkt kopplade till industrisektorn. 

Det här för oss till annan intressant artikel i Wsj: "Why China’s Thirst for Oil Can’t Lift PricesAn oil glut and market pessimism amid a commodities rout negate China’s strong oil demand". Rubriken stämmer men är i ett Kina med problem lite missvisande. För det första är Kina visserligen en stor importör av olja men landets koppling till den råvaran är inte så dominant som för andra råvaror, som framgår av grafen ovan. Dessutom är efterfrågeökningen av olja betydligt mer grundläggande för hela samhället än en del andra råvaror. Den kopplar inte bara till produktion utan även till konsumtion av exempelvis bilar och energi. 

Det här citatet från en företrädare för Standard Chartered ur artikeln är därför intressant:

"But the negativity in oil markets, despite China’s high demand, also demonstrates the extent to which pessimism now pervades investor attitudes globally. 

The oil market is no longer pricing in any sort of soft landing for China’s economy and is instead losing confidence the country’s economy will stabilize /./ Regardless of actual oil supply and demand balances, market sentiment is now more negative than during the 2008-09 global financial crisis, he said.

Med andra ord slutsatsen här är att olja och aktier beter sig som 2007-2008. Det går alltså att argumentera för att det mer är  Kinas effekt på hela världsekonomin som drar ned oljepriset än den direkta effekten av efterfrågan på olja. 

Så det ett möjligt case skulle kunna vara att om världskonjunkturen fortsätter uppåt men Kina fortsätter svaja, så skulle resultatet ändå kunna vara att oljepriset stiger. Med allt inom olja, från exploatörer till oljeservicebolag på historiskt låga värderingar, går det att hävda att det skulle kunna finnas något här. 

Nu är jag själv en fegis och jag tar intryck av varningarna i första halvan av det här inlägget. Det sagt, det är inte utan att jag ändå börjar snegla i oljefatet igen. Om inte annat skulle ju en normalt fungerande investeringsklocka säga att i en överhettningsfas så ska råvarupriserna upp.

Fan tro't

Fundamental swing trading i Cellavision & Vitrolife

Två av våra mest lönsamma affärer har varit att handla i Cellavision och Vitrolife. Idag var det dags igen.

Trading - det kortsiktiga valet

För mig är trading att läsa av utbud och efterfrågan på en aktie. I princip ser jag traders som aktiemarknadens detaljister eller för den delen som en småskalig variant av bankernas market making. Traders köper in aktier, håller dem i lager säljer vidare. 

Precis som för alla detaljister är omsättningshastigheten lika viktig som marginalen för vinsten. Ett, men långt ifrån det enda, sättet att läsa av utbud och efterfrågan på en viss aktie eller hela index är teknisk analys. Ett annat är att försöka hålla järnkoll på vem det är som köper och säljer samt av vilket skäl. Med andra ord, som vilket handelsbolag som helst. 

Daytrading är väl sedelpressen alla skulle vilja vara bra på men som det är få förunnat att lyckas med. En möjligen enklare variant är swingtrading. Det vill säga att investera i att aktier under en något längre period (ofta någon vecka) rör sig i ett visst intervall. Tanken är dock fortfarande att försöka följa utbud och efterfrågan i aktien. Köp billigt, sälj dyrt helt enkelt. 

Jag vet att många (och forskningen) ser trading som humlan som inte flyger. Rena arbitrage, att från olika motparter samtidigt köpa och sälja samma sak med vinst, har nog robotarna lagt beslag på numera. Det finns dock många duktiga traders där ute, kolla exempelvis in @traderutanbyxor på twitter (tidigare TyBaxter på Shareville). Den som följt honom vet att det handlar nästan helt om att förstå vem som köper och säljer. Känn din kund helt enkelt. I någon utsträckning går det att åstadkomma detta med teknisk analys. En bra grundbok i ämnet är "Framgångsrik aktiehandel - 10 vinnande strategier" (Nilsson, Torsell och Hellström). Den hämtar även jag, som inte tradar, ofta inspiration ifrån.

Fundamental analys för långsiktiga

Alternativet, fundamental analys, är att försöka räkna ut bolagets värde och köpa eller sälja beroende på hur det förhåller sig till priset. Det går att genomföra med strikt fokus på bolaget eller med hänsyn till den bredare omvärldsanalysen som makro och branschanalyser ger. Oavsett vilket är det för de flesta något långsiktigt. Större delen av våra investeringar ligger i det här facket även om jag handlar oftare än de riktigt långsiktiga, eftersom jag hela tiden viktar om vår portfölj utifrån hur bolag, aktier och ekonomi utvecklas.

En annan variant på swing trading

Nu är det inte hela sanningen att jag genomgående köper och säljer i längre cykler. En liten del av vår portfölj är spekulationer, exempelvis inför rapporter eller när en strukturaffär genomförs. Vi köpte t.ex. Nokia direkt när de sålda telefonerna till Microsoft. Här är jag inte främmande för att t.ex. "haka på" en rekommendation i Affärsvärlden eller ett köp någon av de jag tycker är duktiga på Sharville gör. Det skulle kunna kallas eventbaserade investeringar.

Därtill har vi dock en ganska tung intäktskälla i något som skulle kunna kallas fundamental swing trading. Nu är swing trading redan från början en blandning av fundamental analys och trading, som förklaras i den här länken (Investopedia). Den löpande handel vi gör, framför allt i innehav som Vitrolife och Cellavision, är dock delvis något annat.

Vitrolife och Cellavision perfekta

När vi handlar kortsiktigt med en aktie (och det inte är en ren spekulation) så är det tre saker jag vill ska vara uppfyllda:

• Det ska vara ett kärninnehav som jag analyserat så djupt jag förmår
• Det ska helst var bolag där nyheter mellan rapporterna mest är brus
• Priset vi köper för ska ligga runt 20 procent under det jag ser som fundamentalt värde på bolaget just nu och med känd information 

I Vitrolife gjorde vi det första köpet för 40 kronor och aktien står idag i 165 kronor. Vi har vi just nu 900 aktier. De var nyss värda 147 tusen kronor. I det ingår en orealiserad vinst på 26 tusen kronor. Därtill har vi redan tjänat 82 tusen kronor på handel och utdelningar. I Cellavision köpte vi för första gången för 25 kronor och aktien stod nyss i 50 kronor. Det är också ett innehav vi inte haft lika länge. Där har vi 2500 aktier som idag var värda 124 tusen kronor, varav 17 tusen kronor var orealiserad vinst. Därtill har vi redan tjänat 28 tusen kronor på handel och utdelningar.

Det vi har gjort är att vi mellan rapporterna då och då har justerat upp eller ned innehavet runt ett tänkt långsiktigt innehav. Vad är då poängen med det här strategin? Jo, den bygger på att i vissa av våra bolag är nästan allt som händer mellan rapporterna brus. Mitt sätt att se det här är att en aktie, vid en viss tidpunkt och med en viss information är "värd" något. Sedan går det att spekulera i uppsida eller nedsida men det är något annat. Priset på aktien kan dock, av olika skäl, avvika från den här kursen. Jag ser det inte som teknisk analys, för det kan bero på allt från Kina till sommarvärme. Det är egentligen inte heller något försök att lagerhålla aktier, som är traders specialitet.

Jag ser det istället som att jag i den här delen är en kortsiktig värdeinvesterare.  Ligger priset kortsiktigt tillräckligt mycket under det jag tycker aktien är värd, så ökar vi. Jag tycker jag känner Cellavision och Vitrolife rätt bra. Den som köper Cellavision tror jag fundamentalt räknat och på känd information är värd runt 55 kronor (jag hoppas och har investerat utifrån att uppsidan är större). Motsvarande för Vitrolife bör ligga runt 200 kronor. Faller då aktien långt från dessa kurser. Då vågar jag öka våra innehav upp emot gränsen för en enskild aktie i vår portfölj. När kursen stiger tillbaka uppåt plockar jag i god värdeinvesterarstil hem vinsten.

Varför den här modellen?

Varför inte köpa och behålla i så fall? Problemet är att då skulle dessa innehavs del av portföljen snabbt växa till ohållbara nivåer. På det här sättet har vi kunnat plocka ut en hel del vinster ur mina favoritaktier men ändå ha kvar dem i den långsiktiga portföljen.  Det går för det mesta att tänka på många olika sätt i investeringar. Det här har dock fungerat bra för oss. Senast idag var det dags när vi sålde en mindre del av Cellavision. 

Kinas förtroendekris är hotet

Starka reaktioner på ganska förväntade data från Kina idag. Håller förtroendet för landet på att ta slut?

Huvudscenariot är att allt går bra

Något är galet när kända nyheter överraskar. I morse skrev Economist om den dåliga siffran från kinesiska inköpschefer "Manufacturing anxiety: China’s economy". Redaktionen pekar på att dagens siffra borde ha varit väntad. För det första var nedgången redan känd från den prelminära PMI-siffran. Därefter slog en stor brand mer eller mindre ut jättehamnen i Tianjin och i Peking hade industrierna stängt i flera dagar för att få bort smoggen inför WW2-paraden häromdagen. I artikeln konstateras också att konsumtionssiffror nu är viktigare för Kina än produktion. Med andra ord ungefär det som stod i inlägget "Broken China?" här på bloggen.

Marknaden prissätter obligationer som om inget väsentligt hänt

En indikator på hur marknaden ser på risk är lutningen den s.k. yieldkurvan. Den visar avkastningen på obligationer med olika längd. Enkelt uttryckt så mår ekonomin bra om kurvan lutar uppåt, då tar investerare betalt mer betalt för att binda sig för att avstå pengar på längre sikt. När synen på risk förändras börjar kurvan bli allt flackare och kan ibland till och med börja luta nedåt. Om investerarna räknar med en bättre konjunktur och därtill betalar en premium för att binda pengar så lutar kurvan uppåt. Pedagogiskt förklarat i den här videon på Investopedia. Om framtidstron faller räknar inte investerarna med högre ränta längre fram. 

Många, inklusive centralbankerna, ser det här som den enskilt viktigaste måttet på marknadens konjunkturförväntan. Så hur ser det ut just nu?

Källa: US Departement of Treasury

Jämför det med en klassisk kraschgraf från 2007. Det finns helt enkelt inte på investerarnas karta just nu att konjunkturen skulle vända nedåt. Det innebär förstås inte att det skulle vara uteslutet men att tro det är att gå contrarian (motvals) mot börsen.

Källa: US Departement of Treasury

Analytikerna har också ett genomgående positivt huvudscenario

Den som följer bloggen känner igen argumenten JP Morgan framför i den här artikeln "Why caution rules for EM and commodities" (FT). Fyra faktorer styr enligt banken börsen just nu. För det första USA:s räntehöjning. Den är på väg och börsen lär kortsiktigt sänka börsen men är därefter inget hot. Det gäller att hoppa av tåget innan den sista höjningen, inte den första. 

Den andra faktorn är att Kina kommer bromsa men inte vända den globala uppgången. Däremot förändrar Kinas förändring från investerings- till konumtionsdriven ekonomi förutsättningarna för den globala ekonomin. Den ena påverkan är den direkta effekten av omregleringar av finansmarknaden, exempelvis devalveringen. De är övergående. Den andra, djupare förändringen, är att globala efterfrågemönster just nu genomgår ett permanent skifte. Minskad efterfrågan på råvaror och insatsvararor för att bygga upp industrin är här för att stanna. Det får strukturella effekter främst på tillväxtländer och berörda industrier samt en stor tillfällig effekt på inflationen. 

Den tredje faktorn är Europa. Det är fortfarande en skör ekonomi som kan drabbas av bakslag i t.ex. Spanien. På det hela taget går det dock bra och kontinenten går rätt ok. Det syns bland annat dels på ökande utlåning till företag och, äntligen, bättre bolagsvinster. 

Samma tankar finns också i DI "Svårt nästa steg för Kina". Det stormar på men går, av ovan angivna skäl bra så småningom. SEB kommer också till liknande slutsatser i sin Nordic Outlook. Den som läst här på bloggen hittar en hel rad inlägg med samma grundton om än allt mer nervöst formulerade vart efter tiden gått. Exempelvis det här - "Sinnesnärvaro eller panik, bedöm själva"

Så är marknaden korkad när börsen backar?

Problemet är att trots alla kloka ord så går världens börser ändå ned på mer eller mindre redan kända dåliga nyheter. Det är ju inte utan att man undrar om vi investerare är lite korkade. Troligen inte är ett bra svar att utgå ifrån. Respektera att priset är en signal om det marknaden tror är en bra huvudregel. Om aktiepriserna faller finns det något att oroa sig för. Min aktuella syn på några risker går jag igenom i  "Kontanter och andra sätt att hantera börsosäkerhet". En av riskerna, som jag häromdagen sorterade bort, kan vara den som driver börsen just. 

• Förtroendeeffekter av Kinas misslyckade ingripande för att rädda börsen

Kina har nästan för uppenbart försökt gömma sina stödköp på aktiemarkanden. Å ena sidan har det gått att läsa att "Beijing abandons large-scale share purchases" (FT). Å andra sidan gick det en vecka tidigare att läsa att "China gives pension funds access to stock market" (Reuters) och idag "China urges companies to help shore up market" (FT). Det här ser förstås marknaden och funderar på hur det ska tolkas. Det blir inte bättre när journalister tvingas erkänna i Kinas udda skämsteve att de avsiktligt rapporterat negativa rykten om marknaden. "China turns up heat on market participants"

När det börjar talas om utländska krafter som försöker manipulera kurserna känns det lite som Ryssland. Den som undrar om någon funderar på det här kan söka på "Is China cooking the books" eller exempelvis titta i den här artikeln från Economist "Whether to believe China's GDP figures". I den artikeln kommer tidningen i och för sig till slutsatsen att ja, kanske men inte så mycket som vissa oroar sig för. Det var dock den 15 juli. Sedan dess har Kina inte gjort annat än att manipulera data, må vara på aktiemarknaden.

Frågan alla verkar tassa runt är - tänk om Kina kokat böckerna? Hur mycket i så fall? Den som inte tar den risken på allvar kan ju fundera på vad som hände med banksektorn när Lehman Brothers
punkterade förtroendet för diverse uppblåsta låneprodukter.

Som vanligt är det inte så att jag snubblat över något unikt. Fler tänker samma sak, som framgår här "Stocks Tumble on Weak Chinese Data" (Wsj). Ställda inför starka amerikanska data idag men en svag börs säger Stephen Freedman på UBS:

“For us, it’s a question of ‘are we missing something? Is this downward volatility telling us something about the fundamental picture in the U.S. that we’re not seeing?”

Michael Every på Rabobank har för sin del svarat klart och det är att problemen kommer från Kina: 

"We believe that the clock is ticking toward further negative surprises."

Med andra ord - det kan vara risken för en förtroendekrasch som oroar marknaden. Jag har våra pengar i huvudscenariot men det kan ju vara bra att ha kollat om det går att smita via badrummet om verkligheten kommer och knackar på.