Hej Ecb, det är finanskris!

Fritt fall på världens finansmarknader just nu. Någonstans måste man snegla på den otäcka frågan - är det finanskris nu? Så prissätter åtminstone marknaden risker i banksektorn för närvarande.

Twitter larmar

Källa: Twitter

Det är full storm på världens finansmarknader, sammanfattat av twitterkollaget ovan. Det skulle man kunna missa om man bara läste centralbanksprotokoll. För där framstår året som bra steg på vägen mot en stabilare ekonomi, om än med viss turbulens på vägen.

Värst drabbad är finanssektorn och epicentrum finns nu i Europas kvarvarande investmentbanker. Precis i nålens öga finns Deutsche Bank - det fria fallet lär behöva något slags landning för att den här marknaden ska vända. Problemet verkar vara en gigantisk klyfta mellan det ekonomerna prognostiserar och det investerarna ser.

Ekonomernas bubbla

Janet Yellen har spenderat två dagar i hearings i kongressen. Fed är visserligen oroade över den aktuella utvecklingen men ser ändå bara en inbromsad tillväxt som det troligaste scenariot för i år. Det är ett eko från "Subdued Demand, Diminished Prospects" (IMF World Outlook January update). Där huvudslutsatsen är:

Global growth, currently estimated at 3.1 percent in 2015, is projected at 3.4 percent in 2016 and 3.6 percent in 2017. The pickup in global activity is projected to be more gradual than in the October 2015 World Economic Outlook (WEO), especially in emerging market and developing economies.

Den slutsatsen kommunicerar för övrigt all världens centralbankschefer, inklusive vår egen Riksbank idag - här citerade från SIX, via Affärsvärlden. 

Riksbanken ser sammantaget goda förutsättningar för en fortsatt återhämtning i den globala konjunkturen. Den globala tillväxten och inflationen förväntas därför stiga de kommande åren.

Det är dock ett helt annat tonläge kring riskerna i ekonomin och minusräntor i USA är inte längre uteslutna - "Yellen Says Fed Should Be Prepared to Use Negative Rates if Needed" (Wsj). En intressant detalj är vad Janet Yellen väljer att trycka på när hon försvarar ekonomin: 

“There is always some chance of a recession in any year, but the evidence suggests expansions don’t die of old age.”

Det här tog Yellen upp redan vid sin presskonferens efter FED:s decembermöte. Det är även ett tema som dykt på flera andra sammanhang när ekonomer, från myndigheter eller andra ställen, ska kommentera världsekonomin. Skälet är förstås att investerarna inte tror på prognoserna.

När det gäller inflationen är tongångarna också samspelta som i en orkester. Fed talar om transitoriska (tillfälliga) effekter av fallande tillgångspriser (olja) samt ökade stimulanser från andra centralbanker (läs ECB och BoJ samt kanske även från Kina). Det pressar upp dollarn och det måste USA ta hänsyn till. Så här formulerar sig Riksbanken i dagens pressmeddelande.

Därtill är osäkerheten om den globala utvecklingen fortsatt stor, med låg inflation och flera centralbanker som bedriver mer expansiv penningpolitik. Svensk penningpolitik måste förhålla sig till detta. Annars riskerar kronans växelkurs att stärkas snabbare än i prognosen, vilket skulle göra det svårare att få upp och stabilisera inflationen runt 2 procent. [min kursivering]

Sverige har alltså liksom USA insett att i längden kommer vi få ge oss och acceptera en dyrare valuta med allt vad det innebär (inklusive en hel del positivt). Rädslan är bara att det inte räcker inför det som komma skall. Därför laddar Riksbanken för att försvara kronan och det oroar förstås omvärlden, som likt oss, kämpar för att inte inflationsförväntningarna ska vittra bort i den "transitoriska" motvinden. "Riksbank cuts rates deeper into negative territory - Move rattles markets on fears of global race to lower rates" (FT). Där en kommentar från HSBC är:

“Given the booming economy and rampant housing market, the decision may only serve to further raise financial stability concerns.”

Risk off svarar investerarna

Är det något alla verkar vara inställda på just nu så är det att ECB ska ladda kanonerna ordentligt i mars. Allt fler (oroande många?) ser det också som den sista utvägen - "Jefferies Strategist: The ECB and the BoJ Need to Go Way Bigger for Their Easing to Work" (Bloomberg). Intressant i den artikeln är också att den enkla förklaringen till raset enligt Jefferies är att Fed, möjligen ofrivilligt, signalerat att priserna nu ska börja sättas utan hänsyn till centralbanksstimulanser. Då skjuter riskpremien iväg som en raket rätt upp i höjden, för ingen har på många år tänkt sig att investera utan skyddsnät.

I en av marknadens underbara paradoxer är oron samtidigt lika stor för att den dopade lågränteekonomin kanske aldrig lättar. På det sättet lever vi just nu i den sämsta av två världar - Feds inflationsoro och ECB:s till synes eviga expansion. "Rush for havens as market turmoil intensifies - Fears over impact on banks from long-term negative central bank rates" (FT).

Min egen beskrivning är att det vi nu upplever är ekonomins oförmåga att absorbera ett gigantiskt överskott av alla produktionsfaktorer. Det sänker avkastningen för producenter av olja och i fallet med kapital för mellanhänderna, bankerna. Med sämre avkastning, stora balansräkningar och växande kreditförluster (om än i modest omfattning) ökar risken, då kräver staten att bankerna krymper sin balansräkning. Det räcker dock inte bankernas pengar till och nyemissioner blir svårt för den förväntade avkastningen är för låg.

Credit Suisse aktiekurs är den lägsta på 27 år. En av de värst drabbade bankerna får den här rubriken  "Deutsche Bank: No Liquidity Crisis but Capital Fears Are Right - Path to better capital ratios and returns looks treacherous" (Wsj). Det var därför ett minst sagt udda drag när banken häromdagen lanserade att de ska öka återköpen av egna aktier för att få upp kursen så att kovenanter  kopplade till bolagets aktie inte löser ut. Kopplingen finns via de roligt namngivna instrumentet coco-bonds. "Deutsche Bank considers multibillion bond buyback - Germany’s biggest bank steps up efforts to shore up tumbling shares" (FT). En känsla för allvaret i den situationen får man när finansministern och bankchefen uttalar sig så här:

Mr Schäuble said he had “no concerns” about the bank, while Mr Cryan said Deutsche’s position was “absolutely rock-solid”."

Marknaden är åtminstone riktigt rädd

För medan alla förklarar att det inte finns någon ny finanskris så har priset för att försäkra sig mot en konkurs genom s.k. CDS:er i exempelvis Deutsche Bank passerat nivåerna under finanskrisen. Här beskrivet av alltid lika negativa Zerohedge som även gör en jämförelse med när Lehman Brothers klappade ihop. Riktigt så illa kanske det inte går men uppenbart är att risken är kuslig - för varken Tyskland eller Europa har möjligheter att utan besvär ta över dåliga lån från banken. Den är det som brukar beskrivas som "to big to fail".

Den som vill läsa något mer balanserat men ändå djupt oroande kan kolla in - "Europe’s seismic markets in charts - Stock indices’ year-to-date losses hit double figures and bond yields at record lows" (FT). Överallt flyr kapital in i det som kan ge något slags trygghet - guld förstås och obligationer från säkra länder och företag. Ett riktigt oroande tecken är att skillnaden mellan korta och långa obligationer närmast rasar. 

Min reflektion

Är det fräckt att skriva att centralbanker, och kanske ekonomer i allmänhet inklusive vi som läser mycket makro, verkar leva i en bubbla? Sirenerna på marknaden larmar högt just nu, inte bara i form av fallande aktiekurser och oljepriser. Flackare yieldkurva är ett starkt tecken på dystrare utsikter och ska nog i det här fallet tolkas som att marknaden har en genuin oro för att krisen går över i en ny finanskris. 

Ett genomgående tema i den här krisen har varit att den varit svår att få fatt på för ekonomer. Det beror på att få av dess symptom syns i den reala ekonomin. Inte ens antalet konkurser har larmat även om de ökat något. Istället har den styrts av kapitalflöden - från Kina, oljeländer, tillväxtmarknader och helt enkelt ur risk - samt av ett investerarkollektiv som förutsatt att centralbankerna inte överger dem. 

Det är lätt att moralisera över men här och nu verkar ekonomin snabbt vara på väg mot en punkt där nya stora stimulanser krävs. För den som överväger motsatsen är det bara att konstatera att Lehman Brothers var en ganska stor bank, att Grekland är en liten del av EU medan de banker som nu pressas är i en helt annan skala. Så vad betyder det här för investeraren? Det beror på vem du är. För man kan se det så här också "Selloff in European Bank Stocks Seen as Buying Opportunity - European Central Bank support and reduced leverage speak in favor of banks" (Wsj).

För vår del åker vi med just nu. Det går åtminstone inte att klaga på spänningen det här börsåret.

Rapporterna: inte så pjåkigt Millicom

Vid första anblick var det en seg rapport från Millicom idag. När man fick tugga i sig den, så smakade den dock inte så illa. Strategin verkar hålla.


Bättre än det verkade
När Millicoms rapport släpptes i morse var min första reaktion besvikelse. I stort sett alla siffror låg under estimaten. När engångskostnader räknats bort blev dock "Millicoms resultat bättre än väntat" (Privata Affärer). I ärlighetens namn är jag lite skeptisk till att bortse från engångskostnader i Millicom, för alltid är det något. Den här gången var det bland annat en nedskrivning i Senegal. Det följer av affärsmodellen i ett telekombolag på tillväxtmarknader att det kommer tillfälliga kostnader och ibland vinster när en del säljs.

Källa: Millicom

Hur som helst så steg aktien på rapporten, så det var ju bra. Jag kan dessutom acceptera att för jämförelser är de rensade siffrorna bättre. 

Källa: Millicom

Sista kvartalet minskade den justerade rörelsevinsten 15 procent jämfört med året innan, eller 4 procent i lokala valutor. En kraftig inbromsning således. Det är den starka dollarn, inbromsande ekonomier i tillväxtländerna och strukturella problem inom telefonin som slår igenom. Sett till helåret blev det ändå de starka siffrorna i tabellen ovan. 

Strategin håller

När jag läste rapporten och lyssnade på presentation och frågor blev jag mer positiv. Röst och SMS tappade men tillväxten i datatrafik växte snabbare. Om den trenden håller i sig får dessutom Millicom medvind framöver när mixen ändras till mer lönsam data och mindre telefoni. Ännu bättre ser det ut inom bredband och delvis inom teve. Här växer antalet kunder som nås av Millicoms infrastruktur, andelen som väljer tjänsterna och intäkten per kund (arpu). 

Inga akuta skuldproblem

I skuggan av den starka motvinden händer alltså precis det som är caset i Millicom. En oro jag, och marknaden, haft är att skulderna i dollar blir svåra att rulla vidare till bra villkor. Vid telefonkonferensen gick Millicom igenom sina skulder de har i snitt knappt 6 års löptid, är i stor utsträckning bundna och en tredjedel i lokala valutor. De närmaste åren är det mindre delar av lånen som ska läggas om. Rätt lugnt läge med andra ord, verkar det som.

Investeringar verkar inte heller vara alltför betungande. De växer inte i befintliga delar och verkar vara under kontroll. Lite reagerar jag dock på att bolaget delar ut drygt hela det kassaflödet. Onödigt och lite provokativt i ett bolag med relativt höga skulder tycker jag.  

Det kan också vara värt att flika in att bolaget meddelade att inget nytt finns att rapportera om mututredningen i Guatemala.

Mina reflektioner

Det här var faktiskt precis det jag ville läsa i Millicom. Bolagets affärsmodell rullar och den underliggande lönsamheten ser ok ut. I den situationen känns det ok att sitta kvar i bolaget. För poängen med det här innehavet var ju att även för tillväxtländerna lättar det någon gång. 

17 bolag - så tänker jag kring billigt eller farligt

Knixig marknad. Det vill till att man har ett öppet sinne för att inte upptäcka att man bundit sig vid masten på ett sjunkande skepp. Tittar till portföljen för att kolla om något behöver justeras.

Aktiv är aktiv

Det har varit tufft jobb att hålla ordning på portföljen i år. Vi låg rätt offensivt viktade inför det här kvartalet. Min inställning sammanfattades rätt väl i "Makrobedömning q1 2016: det kraschar inte (ännu)". Riskfyllt men ett bra kvartal trodde jag, istället har börsen (SIXRX) gått ned 13,3 procent.

En utveckling vi inte var viktade för att möta. Med stor möda har portföljen ändå så här långt i år landat på minus 12,5 procent (portföljens resultat går alltid att följa live på Shareville samt här under fliken avkastning).

Jag kan konstatera att åtminstone med vår investeringsstrategi  har vi haft stor glädje av vår aktivitet. För hade vi suttit still hade det gått sämre. Det beror på att vi aktivt viktar om portföljen utifrån mina marknadsbedömningar. Den som alltid håller sin portfölj viktad som index slipper det problemet, liksom den som inte bryr sig som har bra spridning och struntar i kortsiktiga resultat.

Nu har vi dock den strategi vi har. Hittills har vi lyckats bra med att vikta om över tiden och mycket av vår överavkastning mot index beror på aktiviteten. Var och en får bedöma vad av det som är tur och tillfälligheter. Min poäng är att man får leva som man lär - hade vi som är aktiva och låg offensivt inriktade inte agerat hade året blivit ännu tuffare.

Fortfarande fullinvesterade

I tabellen framgår innehaven per i fredags och hur det gick förra veckan. Sedan dess har vi köpt en post i Zalaris och är alltså fullinvesterade. Huruvida det är rätt eller fel har flera inlägg den senast tiden behandlat. Det är bara att konstatera att så här långt har trenden och en stark vilja att komma ur risk dominerat börsen i år. Det är dock fortfarande en avvägning mellan vad ekonomerna ser och vad investerarna oroar sig för. Jag är mer negativ till konjunkturen nu än jag var i början av året men för närvarande har jag inga planer på att ändra vår inriktning före nästa makrobedömning som jag tänkte ta fram inför andra kvartalet.

Däremot är det onekligen en ovanligt svår börs och svårbedömd ekonomi, så helt omöjligt att jag ändrar mig är det inte. Närmast blir det spännande vad Janet Yellen skickar för signaler på torsdag.

Mikroperspektivet

Allt, inte ens det mesta, i investeringar är som tur är inte makro. Det pågår en intressant diskussion i många aktier - är det billigt, farligt eller både och just nu? Jag har en beläst bekant som brukar påminna om när Handelsbanken i oktober 2000 skrev ”Adcore: The strongest buy in the history of strong buys” (länk till artikel i SvD). Då var raset långt ifrån över och så småningom var det mesta borta.

De flesta investerare är nog uppfostrade med att inte försöka fånga fallande knivar. De erfarna vet att det nästan alltid är för tidigt att gå ur en marknad när den stiger eller in i en marknad som faller. Icke desto mindre kommer man till den punkten när frågan om vad som är billigt pockar på. Kommer vi tala om våren när BMW och Apple (om kassan exkluderas) handlades till under p/e 8? Är det sista stora rean i Cellavision? Var det här andra chansen att gå in i Zalaris? Har verkligen hyreslägenheter från D.Carnegie med den nuvarande oron att göra?

Det är svåra frågor. Här är några spontana reflektioner om våra innehav.

Finansoron

Våra båda bankaktier - Handelsbanken och Nordea - har resultat som jag tror kan komma att uppskattas mer vart efter den dåliga lönsamheten på andra håll på börsen synas närmare. Aktierna har också kvaliteten att fungera som obligationer med låg risk och hög utdelning. Det finns dock ett scenario att hålla ögonen på och det är den växande skuldoron i europeiska banker. Exempelvis är Deutsche Bank ordentligt i gungning. "European banks uneasy over deeper negative interest rates" (FT) är en smitta som kan nå Sverige snabbare än jag räknat med.

Vår amerikanska försäkrings- och investmentbolag, Markel, kan också få problem om amerikanska långräntor fortsätter ned. Värderingen bygger på att de kan hålla en avkastning på runt 10 procent om året - något de klarat galant över långa tidsperioder men nu skulle marknadens förtroende för affärsmodellen kunna svikta. Samtidigt behövs de innehavet, så länge högre amerikansk inflation fortfarande finns med som ett scenario.

Andra oroshärdar

Aluminiumtillverkaren Norsk Hydro är berörda av mycket av osäkerheten i världen just nu - oljekrasch, konjunkturnedgång och Kinaoro för att nämna några faktorer. Samtidigt var det för bolagets styrka i den här miljön som vi köpte aktien. I stort sett har det besannats under året och jag har inga planer på att röra aktien. Det här är tillsvidare en placering med lite längre tidsperspektiv.

Mer orolig är jag för Millicom. Jag har köpt argumentet att skulderna och exponeringen mot tillväxtmarknader inte riktigt passar den miljö världen är i just nu. Den där riktigt starka varningssignalen om själva bolaget saknas dock, så jag väntar in rapporten innan jag agerar men lite löst sitter aktien.

Telia oroar jag mig mindre för på kort sikt. Där har vi fått det jag ville när vi gick in. En hygglig obligation med viss uppsida i värderingen om koncentrationen till norra Europa lyckas. På lite längre sikt finns däremot flera frågetecken kring hur bolaget behåller sin utdelning och för mig viktigare hur de får till affärsmodellen. Det här var från början en kort placering och i linje med planen får aktien någon månad på sig att visa om tanken var rätt.

Konsumtionsbolagens fallande multiplar

Apple och BMW har mycket gemensamt. Urstarka varumärken, hög försäljning och fantastisk lönsamhet men ändå en tydlig misstro i värderingsmultiplarna. För Apple är mycket kopplat till nästa Iphone medan det för BMW handlar om en oro för att först faller Kina och sedan hela världens bilförsäljning. Jag är inte särskilt oroad för någondera.

Däremot tror jag inte värderingarna inom bilindustrin kommer tillbaka till toppen förrän till nästa konjunkturuppgång. Nu står redan BMW i 67 euron mot 122 som max och har en direktavkastning på knappa fem procent.  Så det känns inte akut att göra så mycket. Om det inte kommer något mer bolagsspecifikt känns det här just nu som aktier som går att lägga i byrålådan tills dess vinden vänder. Skulle däremot BMW få ett ryck uppåt, säg över 80 euro, kanske det är läge att sänka innehavet något.

HM är mer komplext. Där finns det en allvarlig diskussion om bolagets värdering med medvind för de som tror på fortsatt pressade marginaler. Jag har lagt mycket tid på det caset och ser trots allt uppsida, särskilt om kronan stärks. Jag blundar dock inte för att det är ett lite farligt läge i aktien men jag tror stark europeisk konsumtion och HM:s ständiga expansion utgör ett skyddsnät

Läget är i stort sett det samma i Clas Ohlsson. Stärks kronan finns en rejäl uppsida och fortsatt stark konsumtion ger också uppsida. Däremot skulle konjunkturoro kunna sätta fart på en förnyad diskussion om lönsamheten på sikt. Det är lätt hänt att vinst och multipel faller samtidigt. Möjligen att det här är ett innehav som sitter lite löst.

I Doro sålde vi av en del för ett tag sedan. Jag ser en delad bild av det bolaget. Å ena sidan kan uppgångsvågen efter senaste nya telefonen mattas snart (samma problem som i Apple men kanske mer relevant här), å andra sidan tror jag mycket på investeringen Caretech. En annan omständighet är att jag tror Doro är den typ av mindre bolag som kan drabbas ännu hårdare av flykt från risk om nedgången fortsätter. Till en början väntar jag in rapporten innan jag gör något men det är inget självklart innehav längre.

Småbolagsrabatten och defensivt värde

Två bolag jag hoppas ska bevisa att de förtjänar att inte dras in i den här nedgången är Zalaris och D.Carnegie. Säkert kommer både få se småbolagsrabatten öka under året men jag hoppas det uppvägs av att de kan visa resultat och starka guidning framåt även om andra delar av börsen faller vidare.

Många aktier flyter runt drivna av andra krafter än bolaget just nu nu. Vitrolife har en välförtjänt premiumvärdering men kan av det skälet falla om marknaden fortsätter falla. Nordea minskade till under flaggningsnivån 5 procent häromdagen. Förhoppningsvis ska de sälja mer. Då kan aktien komma ner till nya köpvärda nivåer. I och med att bolaget inte oroar skulle jag kunna fylla på vid 230-240.

Cellavision är ett annat av många bolag som fladdrar runt på händelser långt från bolaget. Blodanalyser är bara marginellt kopplade till penningmängden. :) Cellavision har en svängig försäljning men runt 65 har varit mitt riktmärke för värde. Kanske är vi på väg tillbaka under 50 nu. Så länge det inte kommer något negativt från bolaget är det det i så fall en nivå där vi kan komma att öka. För i de bolag vi är långsiktiga i känner jag att med vårt långa tidsperspektiv kan det vara ok att köpa på det jag tror är värdet oavsett nuvarande förutsättningar.

Klassiska storbolagen

Slutligen har vi en några fina svenska storbolag. I två av dem, ABB och Ericsson, är jag rätt nöjd med utvecklingen på bolagsnivå. Båda har också det gemensamt att de delvis är eventdrivna investeringar. Jag hoppas på en uppdelning av ABB och att rykten om att Ericsson och Cisco tar fart igen. Jag är inte nämnvärt orolig för dem vid nuvarande värderingar, de är aktier vi kan sitta på ett tag. Däremot kan man fråga sig om de är de två bästa stora bolagen att äga. Möjligen kan det vara värt en titt. I Investor har jag ingen annan synpunkt än att jag skulle vilja se en större substansrabatt för att öka igen.

Börsoron - den hemliga ingrediensen är pengar

Det smäller rätt bra nu. I bakgrunden finns ett antal obalanser -  nästan alla kopplade till valutor och konstiga priser. Marknaden väljer risk off i väntan på den enda kända medicinen.

Valutan kliver in i rampljuset

Valutamarknaden är som rubiks kub på mer än ett sätt. Varje gång du vrider rör sig en hel kolumn, effekterna slår på flera sidor samtidigt. Samtidigt finns det bara en lösning på varje sida men när den trillar in är de andra sidorna fel. Om du inte är en savant med specialbegåvningen valutatrading är det där rätt frustrerande. Tanken på att bara lägga undan valutakuben i byrålåda och spela något mer begripligt spel på marknaden lockar.

För det mesta kan jag hålla med om den slutsatsen. Valutor är ett nollsummespel och i en långsiktig portfölj med bra riskspridning har bolagen oftast intäkter och kostnader där det jämnar ut sig i längden. Det valutaspel man, som vanlig investerare, kan spela är ofta långa trender som att med en starkare dollar gynnas exportindustrin och när den faller är det dags för inhemska bolag och särskilt importörer. Frågor som är långt ned på priolistan för den genomsnittlige investeraren.

"BoJ board members warn of global race to cut interest rates" (FT) - vi lever i en värld där centralbankerna sänker räntor och ökar kvantitativa lättnader inte för att stimulera ekonomin utan för att stjäla varandras inflation. Inget exempel är tydligt som vår egen Riksbank. Med skenande bostadspriser och en tillväxt på 3-4 procent är det förstås inte stimulans som är syftet med den ultralätta penningpolitiken. "What’s Next for Sweden a Year After Adopting Negative Rates?" (wsj).

Det svenska exemplet

Två fenomen har gjort att karusellen inte fortsätter om ingen stoppar in allt mer valuta i maskinen. Det ena är att starka ekonomier, som den svenska, hotas av deflation och att få sin exportindustri utslagen av kapitalinflöden som höjer tillgångspriser och valutan medan den försämrar konkurrenskraften. Jag har flera gånger använt den här grafen från USA för att illustrera problemet.

Källa: Fed St Louis

Om det exportberoende Sverige tillät en snabb kronförstärkning, så skulle vi få en våldsam version av den amerikanska kurvan ovan. Den nedgången skulle snabbt knäcka den svenska konjunkturen. Dessutom behöver, från ett svenskt perspektiv, billigare import av råvaror matchas med dyrare utländska valutor.

Rädslan är annars att tillfälligt låg inflation blir lägre även på sikt - exempelvis genom att löneökningar sjunker. Det i sin tur har gjort att vissa kostnader, som löner, faktiskt börjat öka. Vilket framgick bland annat i förra veckans amerikanska jobbrapport. Det pressar vinsterna och bromsar möjligheten att sänka räntan. Det här är också ett stort hot mot börsen - "Get ready for dividend cuts" (Economist).

Skuldkrisens fångar

Ett annat land som är fast i samma knipa är Kina. Reminbin har följt dollarn även om följsamheten dämpats något. Det pressar industrin och investeringarna faller. Till del är det en tänkt övergång till en mer konsumtionsinriktad ekonomi men precis som i USA och Sverige kan inte problem i en sektor skuggas av önskan att en annan sektor lyfter.

Kina har också rävsaxen att det egentligen skulle behövas att skulderna hos olönsamma statliga bolag och i en del regioner lyftes av men om staten gjorde det skulle, som i Japan på nittiotalet, inflödet av kapital när valutareserven såldes driva upp växelkursen. Nu flödar istället pengarna åt andra hållet i snabb takt. "China’s Forex Reserves Plunge to More-Than-Three-Year Low" (wsj). Även om reserven är stor kommer det nu löpande blippar om att den kanske inte är tillräcklig för att vara trovärdig om inte marknaden återfår förtroendet för Kina igen. Dit verkar det vara långt.

I andra änden av spektrat ligger länderna som hotas av en skuldkris eller åtminstone tvingas sälja av tillgångar för att försvara sin ekonomi - antingen mot ett accelererande misstroende eller den egna befolkningens vrede. I de här länderna har fallande råvarupriser ofta slagit hårt. Många har dessutom bolag med höga dollarlån. Till skillnad från när staterna lånat, så har de här i stor utsträckning varit lån som gått till investeringar inte skenande tillgångspriser. "Lending to emerging markets comes to halt - BIS fears ‘vicious’ circle’ of deleveraging and turmoil" (FT)

Deflationens offer

På två andra sidor av kuben återfinns de långsiktigt underpresterande jättarna euroområdet och Japan. De behöver fortfarande klassisk stimulans i sina ekonomier för att få igång industrin. Det klassiska tricket är att devalvera. Det har också varit en av tankarna med deras kvantitativa lättnader. Problemet är att i en värld där alla vrider på kuben samtidigt händer inte så mycket som de här två dagsaktuella artiklarna är ett exempel på. "The Euro is Now Back Where it Was Before QE Began" (wsj) och "Dollar Falls to Fresh Lows Against Yen" (wsj).

Slutsats? "Jefferies Strategist: The ECB and the BoJ Need to Go Way Bigger for Their Easing to Work" (Bloomberg). Förutom den viktiga iakttagelsen i rubriken hinner strategen trycka in en annan viktig iakttagelse i intervjun. De låga räntorna (och råvarukostnaderna lägger jag till) har gjort det möjligt att behålla olönsamma verksamheter alldeles för länge. Det i sin tur har bidragit till det kroniska överskottet på utbudssidan.

Hela kuben 

Källa: Scotiabank

Det är alltså en nästan hopplös uppsättning av konflikter. Det som händer är att kapital snurrar runt i de här ekvationerna men även att allt fler drar sig undan risk. Spiralen går dock nedåt, varv efter varv i form av fallande räntor. "Core long-term bond yields heading lower - The process of going negative has profound implications for investors" (FT).

Det i sin tur gör att flera branscher börjar få det riktigt tufft inte minst inom finanssektorn är det motvind nu medan guld, som egentligen inte riktigt passar in i en miljö med fallande räntor och högst osäker inflation, går bra. "Bank stocks lead global equity sell-off - Risk aversion lifts Treasuries and gold" (FT)

En annan effekt är att det blir en spekulation i rädslan för risk och de stora globala obalanserna. Jag har tidigare skrivit om att carry trades varit i ropet ett tag. Tanken är att du tjänar pengar på att låna i ett land med låg ränta, växla pengarna och spara i ett land med hög ränta.

Särskilt intensiv har handeln varit i kombinationen dollar mot euro. Något som förstärkt den här effekten är att du faktiskt kan tjäna pengar på räntan så länge den ränta du får är högre än den du betalar - oavsett på vilken sida nollstrecket du är. Notera hur den långa positionen i dollar exploderade när ECB sjösatte QE. När den neutraliseras ligger en snabb försvagning av dollarn i korten. Det kan alltså bli som med oljan, att rörelserna blir snabbare än marknaden räknar med.

Min reflektion

Ett uttryck jag återkommer till i mina investeringar är att verkligheten knackar på. Världen kan säkert, med Riksbanken bland de främsta, tvinga ned räntorna ännu lägre i ett globalt valutakrig. I slutändan måste blir dock rangordningen den att starkare ekonomiers valuta stärks och svagare försvagas. Det innebär, som hela riksbanksdirektionen tror men bara på sikt, en starkare krona och det innebär att Kina ger upp sitt valutaförsvar.

Det innebär nog en sak till också. När jag i början av mitt arbetsliv arbetade som managementkonsult var en del av jargongen hos de mer rutinerade att varje problem har en och samma lösning. Den är inte hemlig, den är inte svår och den fungerar alltid (åtminstone på den korta tid konsulten är inne). Just add more money. Vi får väl hoppas centralbankerna med ECB och BoJ i spetsen hör bön.

Zalaris rakt in på aktiekontot?

En favorit i bloggsfären är experten på tråkig administration av löner - norska Zalaris. Kan det vara något? Jag funderar medan jag läser ännu en välskriven analys i Värdepappret.

Caset - ingenting händer

Lönespecialisten Zalaris är ett intressant bolag som uppmärksammas i senaste Värdepappret. Två andra välskrivna analyser är "Zalaris – återkommande intäkter och tillväxt" (Snåljåpen) samt "Analys: Zalaris" (Ruters Investeringar). I och med att de finns och är så gedigna lägger jag inte så mycket utrymme på grundgenomgången - utan hoppar istället direkt på analysen.

Någon kanske studsar över att jag inte skriver HR-specialist men i mina ögon skulle det vara en något missvisande överdrift. Avancerad HR, som kompetensförsörjning, är en del av bolagens verksamhetsstrategi. En helt annan bransch för konsulter och ärligt talar lockar ett bolag som säljer bastjänsterna mycket mer. Om inte annat borde väl namnet på bolaget vara en hint om inriktningen.

Själv älskar jag alla bolag som likt Nolato eller Hexpol säljer plastplupparna som ingen bryr sig om men inte får bli fel. Eller underleverantörer vars enda egenskap är att säkra att kvaliteten i en avgränsad men kvalificerad del av kundernas processer, som AQ Group eller Bulten.

I de här bolagen brukar aktieköp styras av 1) är marknaden mättad eller i förändring, 2) håller bolaget sin fina kvalitet, 3) hur utvecklas kundmarknaderna och 4) är aktien för het?

Ta Bulten som exempel - säljs det fler bilar och Bulten fortsätter hålla kvaliteten, så rullar det på.  Är då aktien inte alltför het (vilket händer) så är det bara att kliva på till rätt låg risk.

I och med att långsiktig lönsamhet och tillväxt kan ligga i en stabil bana under många år går det att titta på multiplar som p/s- eller p/e-tal för att tajma köp. Pålitlighet är en underskattad dygd på en småbolagsmarknad som ibland blir lite väl förälskad i berättelser om kursraketer.

Löner & administration

Jag har egen erfarenhet av att köpa servicetjänster inom administration (dock inte från Zalaris). Poängen är dels att koncentrera de egna resurserna till mer verksamhetskritiska uppgifter än administration, dels att få högre kvalitet på administrationen  genom en specialisering som bolaget inte vill verksamhetsutveckla.

I någon utsträckning ger det kostnadsbesparingar, även om de ofta äts upp av kostnader för att etablera en effektiv beställarorganisation. Den stora vinsten är istället koncentrationen av de egna resurserna till rätt områden. Av det här skälen tror jag det är exakt som Värdepappret skriver - när du väl lagt ut tjänsterna tar du inte tillbaka dem och i längden är du inte ens särskilt priskänslig. Det ska bara funka.

Zalaris - bra siffror

Värdepappret gör en bra genomgång i Zalaris och menar att det i slutändan är tillväxten som avgör caset. Jag håller helt med men låt oss ändå mellanlanda i lite andra data. Slarvigt räknat har omsättning stigit i en takt runt 20 procent och rörelseresultatet runt 25 procent de senaste åren. Rörelsemarginalen beräknas, som det verkar rimligt, av Värdepappret för 2015 bli drygt 10 procent.

Vissa skalfördelar finns när fler konsulter kan dela på samma support men viktigast är nog att nya kunder kräver inkörning. När andelen kunder som förlänger befintliga avtal ökar stärker det marginalen. Troligen går det också att pressa upp priset när kunden i annat fall står inför ett dyrt byte. En styrka är att Zalaris hållit konstanta kostnader för personal som andel av omsättning, trots att kombinationen låg inflation och reallöneökningar slagit mot många personalintensiva branscher.

Ett jämförelsebolag

Jag gillar jämförelser främst som ett negativt verktyg, Med andra ord jag tycker inte om att betala mer för en aktie bara för att en annan liknande aktie råkar vara dyrare. Däremot drar jag öronen åt min om aktien jag tittar på är dyrare än en annan liknande aktie. Det är ju dumt att betala för mycket.

Innan jag tar mig an priset skulle jag vilja nämna ett intressant jämförelsebolag - SJR. Det är ett bemanningsföretag specialiserat på rekrytering och konsultverksamhet inom ekonomi, bank och finans samt karriärvägledning vid omstruktureringar. I praktiken är även detta ett bolag som löser administrationen åt kunderna, om än i en näraliggande nisch. En skillnad är att SJR inte är lika knutet till ett teknikval som Zalaris är men det är ändå med en viss försiktighet ett intressant jämförelseobjekt.

SJR har, runt 10 procents rörelsemarginal. Den årliga försäljningstillväxten har legat på 12,5 procent och vinsttillväxten på 10,0 procent de senaste fem åren. För det betalar marknaden 1,2 gånger försäljningen (p/s) och 15 gånger vinsten - båda bakåtblickande. Alla data är som vanligt från Börsdata.

Några ord om priset

Zalaris är alltså ett utmärkt bolag - frågan är hur det är med priset. Värdepapprets huvudscenario är 15 procents vinsttillväxt i fem år och sedan 3 procents tillväxt i årligen samt ett avkastningskrav på 12 procent ger en kurs på 25 kronor.

Jag köper avkastningskravet, som jag annars brukar spekulera i med hjälp av NYU Stern samt lämpligt påslag för småbolagsrisk. Däremot ser 15 procent för lågt ut i tillväxt. Jag ser ett bolag som verkar vara på väg uppåt och som möjligen kan höja sin lönsamhet framöver. Därför räknar jag på 20 procent i fem år (ett scenario som även Värdepappret ser som möjligt).

Dessutom är det visserligen vanligt med att räkna på evig tillväxt på nivåer som 3 procent men jag vet inte hur fruktbart det egentligen är. Titta på bolag som HM eller Vitrolife eller för den delen Zalaris historik. De har under långa perioder vuxit snabbare. Jag brukar istället titta på vilket bolag jag tror jag tittar på om fem år och sedan använda en diskonterad multipelvärdering av det bolaget. I det här fallet skulle man kunna tänka sig att om fem år är Zalaris där SJR är idag.

Ovan är en kalkyl baserad på att det inte blir något fritt kassaflöde i år (på grund av stora inkörningskostnader för nya kunder) men att kassaflödet sedan växer 20 procent om året, att investeringar är 40 procent samt att det år fem är rimligt att värdera fritt kassaflöde med vinstmultipeln 15. I den hamnar jag på 38,30. Resultatet blir inte nämnvärt annorlunda om jag räknar med en försäljningsökning per år fram till 2020 på 20 procent följt och sedan med SJR:s p/s-tal (diskonterat till nuvärde). Då landar värderingen runt 40 kronor. Beräkningen baserat på p/s-tal visar också att om Zaleris kan hålla sin högre tillväxttakt, så krävs det inte så många år innan premiumvärderingen i förhållande till SJR är befogad.

Någonstans i spannet 35-40 tycker jag kan vara en rimlig värdering av Zalaris. För min del landar jag alltså över Värdepappret. Dessutom ser jag uppsida i att det är ett bra bolag som snarare borde kunna överraska. Det är två stora skillnader i beräkningen - dels ser jag högre tillväxt de närmaste åren, dels tror jag värdet på sikt kan bli lite högre.

DC Payments - äga en egen bankomat

Är pengamaskiner en bra investering? Läser nya Värdepappret och funderar på om starkt kassaflöde i en döende bransch lockar.

Värdefulla värdepappret

En del i min strategi är att ligga och dammsuga några utvalda källor på intressanta bolag och ibland konkreta aktietips. Börsveckan, Affärsvärlden, Svd:s aktieportfölj, Dagens Industri och ibland Aktiespararen är några svenska inspirationskällor. Jag gillar också exempelvis bolagstjänsterna Introduce och Redeye. I en helt egen nisch är dock Värdepappret.

Läsare av bloggen vet att jag har ett särskilt varmt hjärta för entreprenörer och gärna bjuder på en puff för det bästa av det nya och innovativa, som Börsdata,  Det finns många skäl att lyfta fram Värdepappret. De har oerhört ambitiösa genomgångar av sina bolag och en renodlad inriktning på värdeinvesteringar. Oftast är det små eller medelstora bolag. Utgångspunkten är Norden men utflykter görs över hela världen. För mig gör det här att jag alltid lär mig något

Ett stort plus i kanten är också att Värdepappret har en riktig aktieportfölj som ligger hos de två stora nätbankerna i Sverige. Jag undrar dock varför de inte tar steget fullt ut som utmärkta Svd:s aktieportfölj som går att följa live på Shareville.

Ja ni fattar, jag gillar Värdepappret. Jag tänkte framöver göra lite nedslag i deras analyser och se om det  är något som är värt att plocka upp. Jag börjar med frågan - vore inte det bästa sättet att tjäna pengar att äga en egen bankomat?

Billiga uttag ur automaten

Directcash Payments tillhandahåller bankomater främst i Kanada, Storbritannien och Australien. Hög utdelning men hopplös bransch. Hur ska man tänka här? Värdepappret föreslår owner earnings (fritt kassaflöde med tillväxtdrivande investeringar återlagt) som mått.  Mätt på det sättet får du aktien till multipeln 3,3 gånger owner earnings. Det imponerar. Ett annat relevant mått för ett bolag i en tynande bransch är hur många års utdelning det krävs innan du fått tillbaka insatsen. I det här fallet är svaret, baserat på senaste utdelningen, att det krävs knappt 7,5 år innan du fått pengarna tillbaka.

Det blir ju dock lite fel, för kassaflöden behöver diskonteras. Någon ränta vill man ju ha på investeringen. Jag tittade efter en lämplig kapitalkostnad på NYU Stern, kanske kontorsmaskiner skulle kunna vara rätt. Runt 9 procent är i så fall, möjligen ska ett osäkerhetspåslag läggas på det. Säg att vi räknar på alternativen 9 till 12 procents kapitalkostnad och nuvarande utdelning i 10 år (valt som en godtycklig överlevnadstid för bankomater). Då blir värdet mellan 8 till 9 dollar. Finns det övervärden upp till nuvarande aktiekurs jämfört med den ekvationen på mellan 2-3 dollar i bolaget?

Det är med det i tankarna jag parallellt läser artikeln i Värdepappret och rapporten ATM Future Trends 2015. Rapporten visar att nedmonteringen av bankomater inte kommit särskilt långt i de aktuella länderna men att den har börjat. Kombinerat med att annan teknisk utveckling, förstås, ligger i takt med Sverige ger det en del intressanta möjligheter. Exempelvis att sälja biljetter av olika slag via automaterna eller att använda dem som säker punkt för att sälja eller ladda olika typer av kontantkort.

Källa: ATM Trends 2015

Directcash Payments har påbörjad verksamhet inom alla nischer som nämns i rapporten och därtill en viss bankverksamhet (jämför med Forex) samt betallösningar till butiker (jfr med Izettle). Det kan också finnas en tillväxtmöjlighet för det starka bolaget i den kommande konsolideringen - jämför med svenska Loomis. Att döma av den grundliga genomgången i Värdepappret är det ett välskött bolag, om än med en ganska ihålig balansräkning.

Så var landar jag vid en snabbläsning? För liten marginal. För min del skulle jag helst vilja räkna hem den här typen av case helt på befintliga utdelningar och få tillväxten som uppsida. Värdepappret bjuder 10 CAD för aktien. Från mig får den 8.

Några andra reflektioner

Jag såg att en del läsare hade efterfrågat mer investeringsstrategi och något färre "exotiska" bolag. Nu vet jag inte om Kanada är så exotiskt. Det tillhör dessutom de länder som någorlunda enkelt handlas exempelvis via Nordnet. Samtidigt är det förstås ett stort kliv att välja in ovana marknader i sin portfölj. Vi har Norden, Tyskland och USA i vårt portfölj - bland annat för att det är de regioner som jag täcker in i min nyhetsbevakning.

Kanada skulle säkert fungera men det skulle vara en utmaning, särskilt med ett lite mindre bolag. Fast det ska inte överdrivas. Jag gick in på en av mina favoritsidor och läste analysen "DirectCash Payments Is A Cash Flow Monster On Sale" (SeekingAlpha).

Sedan har jag en annan invändning. Vad är det att lära sig mer om investeringar? För mig är det bland annat att lära sig värdera ett bolag med starkt kassaflöde på en möjligen döende marknad. Det finns andra ställen där man kan lära sig torrsim - i Värdepappret får man lära sig simma i vattnet.

Sektorerna som rasar på börsen är inte de du tror

Säg två ord som kännetecknar 2016. Oljekrasch och skuldoro kanske? Det är dock inte där de största förlorarna på S&P i år återfinns.

Stora förlorarna finns inte inom råvaror och industri

Källa: SectorSPDR

Den gångna börsveckan var så händelserik att viktiga, och högljudda, larmsignaler ändå lyckades drunkna i nyhetsbruset. En av megafonerna i nyhetsbruset just nu är oljekrisen, som dämpats sedan tecken neddragningar kommit lite varstans ifrån.

Å ena sidan kommer allt fler trevare mellan Saudiarabien, Ryssland och möjligen Iran om att skruva igen kranarna åtminstone något. Den resan är dock lång men redan antydan om samtal har räckt för att höja oljepriset. "A Saudi-Russian Oil Détente? Not Likely - Moscow’s call for talks went nowhere, but oil prices jumped" (Bloomberg).  Å andra sidan börjar både olönsamma fält i Nordsjön och i riggar i USA stängas igen. Även investeringarna är snabbt på väg nedåt - Moodys hade redan före det senaste prisraset en prognos om att investeringarna minskar 25 procent. Det låter rätt. 

Källa: IEA

Det är alltså foten på bromsen i energisektorn nu. Samtidigt fortsätter både utbud och efterfrågan att växa globalt. Sett till statistiken från IEA händer det alla väntade sig i år - utbudsgapet minskar men försvinner inte. Frågan är om priserna därmed uppfyller förväntningarna från årsskiftet och börjar stabiliseras vid årets slut. Det är möjligt för en del tecken på att det lugnat ned sig kan skönjas. 

Det var exempelvis relativt små jobbneddragningar i amerikansk oljeindustri i de senaste jobbsiffrorna, som jag kommenterade igår. Det är också så att energibolag faktiskt gått något bättre än hela S&P i år. Relativt bättre har också industri och råvaror gått - i den förstnämnda växte till och med sysselsättningen i januari. Det är inte den reaktionen man skulle förvänta sig i en ekonomi på väg mot en ny recession. 

Ny problemen: tech, finans och till viss del konsumtion

Fingret på pulsen är att fokus nu är att börsen är på väg att skifta till värderingskorrektion och skuldoro. Det var åtminstone den dominerande diskussionen i affärstidningar i igår och i morse. Det som utlöste diskussionen var kollapsen i LinkdIn - ned 44 procent i fredags. Bolaget levererade ok resultat och guidade något lägre än väntat för 2016. Genomklappningen kopplades dock främst till att LinkdIn tänker ändra strategin och minska beroendet av annonsintäkter. Med tanke vad som ligger bakom resultaten för Alphabet (Google) och Facebook - är det lätt att förstå om marknaden blev fundersam. 

Det var alltså starkt bolagsspecifika nyheter som styrde aktien - precis som varit fallet i hela techsektorn i år. Det var därför oroande att allt inom teknik föll snabbt strax före stängning i fredags. "Tech Stocks Swoon as Growth Disappoints - Sector leads broad decline, as disappointing outlook from LinkedIn helps fuel a rush out of stocks" (Wsj). Den som tittar närmare ser också att det inte bara var teknik utan även konsumtion som föll. "LinkedIn slides amid glum forecasts - Consumer and technology stocks weigh heavily on the S&P 500" (FT). 

När man skrapade på ytan verkar det ha varit kombinationen av ok jobbdata och marknadens reaktion på LinkdIn som spridde oro. Det kan ju låta konstigt. Innan jag gräver i det ska jag lägga till en nyhet till från veckan. 

Credit Suisse rasade efter en rapport som lämnade investerarna osäkra på framtiden för de stora bankerna.   "Credit Suisse Shares Plunge on Huge Loss Amid Restructuring" (wsj). Det är framför allt de europeiska bankerna som har svårt att få upp avkastningen på eget kapital men tecken på en bransch på väg in i en strukturell kris kommer lite varstans ifrån. "Global financial stocks slide to new lows - Ultra-loose monetary policy stokes fear over growth, credit and bank returns" (FT). Ännu så länge är förändringstrycket lågt på svenska banker - det bidrar både lägre konkurrenstryck och en regeltillämpning baserad på självreglering till.

I bakgrunden blinkar ett ifrågasättande av hur en ny skuldkris skulle påverka bankerna. Klart är att det ytligt sett ser mycket bättre ut den här gången med skulder som i större utsträckning ligger på enskilda bolag med relativt låg systemrisk för hela banksektorn. Så vitt vi vet, kanske man ska lägga till. Problemet för bankerna är snarare att de i längden inte finns en bra affärsmodell för negativa räntor och låg efterfrågan i ekonomin. 

Mina reflektioner

Ska man lyssna på amerikanska börser - och det ska man (även om man ska lyssna på annat också) - så har 2016 så här långt handlat mer om en korrektion av tidigare optimism och att marknaden nu börjar vänja sig vid tanken att världen efter finanskrisen kanske ser lite annorlunda ut. 

Korrektionen märks inom tech. Om räntorna är på väg upp utan stöd av stigande vinster, så slår det hårt mot bolag med höga multiplar. För då ska kanske räntan som investeringar diskonteras med upp (både den riskfria delen och marknadsrisken) medan vinsterna ska ned. Liknande resonemang går att applicera på den tidigare glödheta hälsosektorn (det är därför jag gillar allt med Vitrolife, utom värderingsmultiplarna). 

Något av en dubbel snyting har sällanköpsvaror åkt på. De har dels påverkats av samma press på värderingarna som resten av marknaden men därtill finns en oro för om en hårdare syn på skulder och ökade amorteringar pressar konsumtionen. 

Finanssektorn, slutligen, verkar vara en bransch på väg in i kris. Det kan dock vara att det här gången är det inte skulder utan själva affärsmodellen som är i centrum. Utan stöd av kreditexpansion, med låga räntor, låg aktivitet på börser och förvärvsmarknad samt möjligen växande kreditrisker kan det snart vara dags att tänka om. Möjligen kan överflödet av pengar till slut slå mot bankerna på samma sätt som överflödet av råvaror slagit mot bolagen i de sektorerna. Det kan helt enkelt i längden vara svårt att tjäna mer genom att kunderna amorterar mer.

När de här tolkningarna dyker upp mitt i en börsfall är det samtidigt viktigt att fundera på om det finns något enklare samband. Kanske det, möjligen att i höstas trodde alla att det var råvaror och energi som krisade. Nu visar det sig att det var hela ekonomin som växer långsammare än väntat. I så fall är årets börsreaktion en catch up där sektorer som hållit emot bra också börjar falla. 

Det kan vara så men för min del tror jag att hade marknaden läst in en krasch i ekonomin, så hade den fortsatt sälja industri- och råvarubolag. Så för min del stärker det här min bild av att vi är på väg in i ett börsklimat där värderingar kommer i fokus. Lite nyvaket - åtta år efter krisen. Vad är egentligen bolag värda numera?