Suck Telia, byt strategi!

Kommissionen sa som väntat nej till Telias partnerskap med Telenor i Danmark. Nu borde bolaget vända blicken österut, mot besluten som faktiskt spelar roll.

Telia har ett problem

Källa: Börsdata

På ytan är Telia en fin kassako i vilken utdelningsportfölj som helst. Runt 6 procents årlig utdelning år ut och år in. Försäljningen stiger visserligen inte mer än marginellt, vilket den streckade röda linjen ovan visar. Marginalerna faller men det är från en hög nivå - rörelsemarginalen har sedan 2010 backat från 30 till 20 procent. Bakom förändringarna ligger en strukturell förändring, som jag tänkte återkomma till nedan. Till en början tänkte jag bara visat att de fallande marginalerna är en dold och ganska akut värdefälla i Telia.

Källa: Börsdata

Jämför med förutsättningarna i en annan kassakossa - Axfood. Bolaget har haft en direktavkastning på dryga 5 procent, som fallit tillbaka till under 3 procent när aktiekursen stigit. Rörelsemarginalerna ligger stabilt runt 3,5 procent. Precis som för Telia har försäljningsökningen varit modest, runt 3 procent och alltså ungefär i takt med bnp.

Med andra ord två sömniga, lönsamma, bolag där åren rullar på utan sådär värst spännande händelser. Axfoods aktiekurs har dock mer en tredubblats från nivåerna före och direkt efter finanskrisen. Telia däremot har inte rört sig alls. Förklaringen är att Telia inte fått del av den multipelexpansion som alla bolag med stabila kassaflöden kunnat räkna hem när räntan sjunkit. Aktier som upplevs ge en säker avkastning har fungerat som substitut för att placera i obligationer.

I Axfood är det här en synlig risk att ta ställning till inför eventuella räntehöjningar. Problemet för Telia är att aktien mycket väl kan få del av den nedsidan även om den aldrig kunde plocka hem uppsidan. Är det, som jag tror, förväntan om fortsatt lägre marginaler som förhindrat högre multiplar i Telia, så kommer en räntehöjning slå lika hårt mot Telia som mot Axfood. Skillnaden är att i Axfood, kanske, multiplarna ska ned till historiska nivåer. I Telia ska de ned från historiska nivåer till nya lägre nivåer som kan försvaras av de lägre marginalerna och den stillastående försäljningen.

Risken är att om den nedgången kommer blir det en osäkerhet kring både bolag och aktie vilket ger ett negativt momentum. Något i den stilen, som jag skrivit tidigare om i "Disneys dilemma", var det som i somras hände när plötsligt hela marknaden skulle sälja allt med beröring till kabelteve - inklusive genuint starka bolag som Disney.

Antalet kunder på många av Telias marknader planar redan ut eller till och med faller. Det samma gäller intäkten per kund. Det sista är förstås ett ännu större problem. Problemen finns i alla produktkategorier. Telefonin lever redan med det. Kabelteve är tydligt på väg in i ett teknikskifte till strömmade medier. Konkurrensen inom bredband har dock gjort det svårt att tjäna pengar där med. Det finns inte heller några tydliga geografiska mönster vad gäller trenden, även om lönsamheten från början skiljer sig åt. Telia tappar kunder både i Danmark och Kazakhstan, sedan finns en del förvärvad tillväxt som håller uppe siffrorna. Allt det här framgår i bolagets exemplariskt välgödda kvartalsrapport (stort beröm för den och särskilt den informativa excelfilen - kolla gärna in den).

Det kan alltså finnas en riktig värdefälla i Telia, dvs. att det som ser ut som billiga och stabila kassaflöden och direktavkastningar, visar sig dölja ett bolag med stora problem. Lite i bakhuvudet ska man ha att teknikskiften ofta har en tipping point. Tänk exempelvis på övergången från fasta till mobila telefoner. Finns det unga människor som flyttar hemifrån och skaffar ett fast abonnemang fortfarande?

Strategins betydelse

Det viktigaste för att köpa in sig i den fina nuvarande avkastningen i Telia är därför att vara trygg med att bolaget har en stark strategi för kommande år. Tyvärr är det svårt att hitta argument för att så skulle vara fallet.

Ska jag försöka mig på att beskriva vad Telia försöker åstadkomma är det att via bredbandet etablera nästa generations kabelteverelation med kunderna på mogna marknader. Målet är att du ska se på din bredbandsleverantör på det sätt som du tidigare sett på kabeltevebolaget och betala premium för att få bra distribution av bra innehåll. Problemet med det är att till skillnad från kabelteve verkar det inte finnas några tecken på att distributörerna lyckas skära in i innehållsproducenternas vinster. På nätet betalar du för att titta på Disney via kabelteve för att ha ett kanalpaket från en ofta påtvingad distributör.

Samtidigt sitter Telia, för övrigt precis som Disneys kabelteve, på stora fortfarande tickande vinster från den gamla verksamheten, så en ny affärsmodell är inte helt lätt att implementera utan att vinsterna krymper. Nya konkurrenter, som exempelvis Bahnhof, kan pressa bredbandspriserna och försök att mjölka producenterna har hitintills mött motstånd från myndigheterna som kräver nätneutralitet (du får inte mot betalning prioritera någons signaler i nätet). I den här delen av strategin finns alltså ingen trovärdighet just nu. Något måste förändras. Utöver alla andra problem sitter Telia dessutom med en verksamhet i Spanien som inte följer strategin och inte går att sälja.

Samtidigt lägger Telia en hel del resurser på att försöka utnyttja gamla kunskaper på nya marknader. Här är strategin istället att, på olika mer eller mindre lagliga sätt, få access till kundbaser som ännu inte tagit samma tekniksteg som de mogna marknaderna. Det är som att kombinera Tele2 och Millicom i ett bolag. Det finns skäl till att Kinnevik inte gjorde det.

Nu är det inte så att de nya marknaderna är befriade från problemen på det gamla marknaderna. Även här är den organiska tillväxten i antal kunder låg och intäkten per kund på många marknader redan fallande. I realiteten är Telia alltså ett bolag med starkt kassaflöde men svag tillväxt som använt sina resurser för att köpa bolag i öst med starkt kassaflöde och svag tillväxt. Courtaget i den affären är de mutor bolaget betalat.

Ett tredje, mindre, del i den röriga strategin är köpet av en del av Spotify. Tanken här är att få den vertikala hävstång som det inom kabelteve varit att äga både innehåll och distribution. Tänk Disney eller Viasat som exempel eller för den delen Bonniers historik inom tidningsmarknaden.

Det där var min beskrivning - så här beskriver VD:n Johan Dennerlind strategin för Telia:

TeliaSonera befinner sig på en förändringsresa för att bli den nya generationens telekombolag och vi kommer att uppnå det genom att förstärka vår kärnverksamhet och undersöka möjligheter i närliggande områden. För att lyckas behöver vi driva på innovationen inom hela koncernen för att förbättra kundupplevesen och få fram ny relevanta tjänster. Vi kommer att samarbeta med partners för att särskilja oss och få fram tjänsterna snabbare. Under det senaste kvartalet har vi tagit flera initiativ, speciellt inom musik, vilket blev tydligt genom vårt nya partnerskap för innovation med Spotify.

Lagarna är inte obegripliga

Var strategin lätt att hänga med i? Nej, det tycker inte jag heller. En effekt av det inom Telia verkar vara diverse livsuppehållande åtgärder snarare än verkliga strukturgrepp. Ett sådant var att varken köpa mer eller sälja allt på den olönsamma danska marknaden. Istället fattade bolaget det, från legalt perspektiv, märkliga beslutet att försöka sig på ett lokalt partnerskap med Telenor.

Den som kan något om konkurrensrätt vet att telekom klickar i många av boxarna i myndigheternas checklista. Koncentrerade marknader, statlig reglering, accessproblematik, både horisontell och veritkal integrering för att maximera den egna marknadsställningen, diverse tekniska samarbeten (som delade master o.d.), investeringar som ger inträdesbarriärer och tjänster som är allmänna nyttigheter som politiken vill att de ska vara gränsöverskridande. Det finns helt enkelt ett skäl till att staten i de flesta länder tycker att telekom utöver konkurrensreglerna även ska regleras genom separata myndigheter. I Sverige är det PTS som kompletterar Konkurrensverket.

Digital infrastruktur är därtill ett högprioriterat område för staten. Det har Google och Disney fått erfara under våren, "Google’s $6 Billion Miscalculation on the EU" (Businessweek) respektive "EU goes after Mickey Mouse in latest antitrust charge" (The Verge). När Telia och Telenor bestämde sig för att chansa på att slå i ihop sina danska verksamheter var det således inte utan vetskap om riskerna.

Den som vet lite till om lagstiftningen vet att samarbeten ofta bedöms hårdare än rena försäljningar. Inget konstigt i det. Marknaden blir ju inte bara av med en spelare utan även en potentiell framtida konkurrent om bolagen väljer partnerskap istället för köp. Dessutom ger samarbeten vägar rakt mellan bolagens ledningar som kan leda till karteller på andra marknader. Det är därför svårt att förstå hur Telia och Telenor tänkte när de valde precis den här vägen i Danmark.

Resultatet blev det väntade - "Telenor, TeliaSonera quit Danish merger in warning sign for future M&A activity" (Mobile World). Bolagen hade kokat ihop ett underligt förslag där de först skulle slå ihop sina verksamheter och sedan för att värna konkurrensen skulle upplåta utrymme till en ny ännu inte identifierad fjärde operatör på marknaden (men inom deras infrastruktur). Snurrigt, komplicerat och framför allt juridiskt helt orealistiskt. Typexemplet på ett affärsupplägg format på ett advokatkontor. För om det verkligen hade varit en bra idé att, på de premisser Telia och Telenor dikterade, nyetablera ett nytt bolag via befintliga nät, så hade det förstås varit en ovanligt dålig idé att slå ihop Telia och Telenor och lämna vägen öppen för en ny konkurrent. Självklart såg kommissionen igenom det här upplägget.

Ett annat pedagogiskt problem för bolagen är att förklara varför de å ena sidan tycker att lönsamheten är för dålig och å andra sidan vill vara kvar på marknaden i ett gemensamt bolag. Den enda rimliga förklaringen är ju då att de vill sänka konkurrenstrycket. Det hade varit betydligt svårare för kommissionen att vinna en process om endera parten hade sålt sitt innehav med hänvisning till att Danmark var en marknad de ville lämna.

Telias strukturproblem

Frågan är varför bolagen ens försökte genomföra det här upplägget. Det är rätt tydligt att Telia och Telenor begrep sitt hopplösa juridiska läge när de vek sig för kommissionens invändningar och återkallade affären. I andra sammanhang brukar just telekom vara en bransch där aktörerna inte har så mycket emot att processa i domstol i konkurrensfrågor. Det kostar inte så mycket, jämfört med andra branscher, att leva med den osäkerheten. Folk byter inte på kort sikt operatör bara för att det är osäkert om det blir en sammanslagning eller ej. 

Varför gav sig då Telia in det här samarbetet? Förklaringen är att Telias danska vinster inte täcker framtida investeringsbehov i landet. Ebitda-marginaler före engångskostnader på runt 11 procent räcker inte. Den svenska verksamheten ligger, som jämförelse, på drygt 37 procent och i Euroasien är 50-60 procent normen.

En försäljning av verksamheten i Danmark hade alltså varit ett vettigt alternativ. Det vore i så fall inte det första svenska företag som upptäckte att konkurrensen "over there" inte riktigt är det vi är vana vid här hemma. Till skillnad från Spanien, där det varit svårt att hitta köpare, hade det dessutom säkert varit en möjlig väg. Det är ju det osentimentala spåret som Tele2 har valt. Men ok, det är rimligt att Telia ser Norden möjligen inklusive Baltikum som en hemmamarknad. Vem vet, det kanske finns några synergieffekter att kunna erbjuda nordiska företag tjänster och möjligen (mer tveksamt) motsvarande även för privatmarknaden. 

Gör något!

Nu sitter dock Telia med ännu ett olöst problem. Svårt att sälja i Spanien, mutproblem och politisk osäkerhet i Euroasien och ofullbordad konsolidering i Danmark. Allt det här medan branschen genomgår sin kanske största och svåraste strukturförändring sedan mobiltelefonin kom. Samtidigt är som sagt aktiekursen troligen dopad av den låga räntan. Det osar katt minst sagt. 

En rimlig och värdeskapande åtgärd vore att renodla företaget. Sälj eller dela ut verksamheten i Euroasien, sälj i Spanien och Danmark. Växla över till en mer innehållsdriven strategi där det stora kundregistren är säljargument för nya tjänster. 

Lite som det där andra bolaget, vad heter det nu igen... just det Kinnevik. Det har visst en telekomoperatör som heter Tele2. Kolla in deras strategi, både bolaget och huvudägaren är något på spåren.

Tävlingen - börsen trivs just nu

Mycket var upp i vår tävling. Konstigt veckan före Fedbeskedet men ett tecken på en börs som trivs rätt bra med tillvaron för närvarande.

Den här veckan var det trivselvecka i tävlingen. Allt och alla hade medvind. Några, som Rockräven, hade mer. Där var det fortsatt eufori över att allt fler tror Anders Lönner ska trolla fram något nytt i Karo Bio. Lite optimistiskt men visst, varför inte. Annars var det uppåt för allt utom cykliskt i veckan. En tydlig trend var att bandet backades till lågränteland igen. Det gynnade räntekänsligt som JM men även kassakor som ICA och tillväxtbolag som Railcare. Med andra ord - let's party like it's 2012 all over again :)

Vår egen portfölj såg surare ut - det var inte rätt vecka att ha en hedge mot stigande räntor.

	Poäng	Avkast-ning %	Jfr 1 vecka (p.e)	Kommentar
Afärsmodellen	79	-8,9%	+2,1 pe	JM njuter av låga ränteförväntningar
Gottodix	87	-15,9%	+3,9 pe	Railcare tillbaka på spåret
Solbulle	56	12,2%	+3,9 pe	Skistar är ett sådant där bolag fler borde upptäcka
Rockräven	25	108,3%	+6,6 pe	Lönnereffekten.
Örby Industrier	78	-6,4%	+0,4 pe	När landar SSAB?
SIXRX		8,0%	+1,8 pe	Börsen trivs med tanken på låga räntor
Portföljen		10,5%	+0,7 pe	Räntehedgen kostade en del.

Varning för "fondskolor"

Fondskolan lär ut att tio procent av dina investeringar hör hemma i något som kallas tillväxtmarknader. Riktigt vad det är och varför pengarna ska dit är däremot oklart. Nu framstår det därtill som en rätt farlig investering.

Ett begrepp jag har svårt för är tillväxtmarknader. Det har jag skrivit om i t.ex. inlägget "Svara Calcutta när bankmannen säger tillväxtfond". Länge har det varit något slags formel att fondsparare ska lägga ungefär 10 procent i dessa dyra tillväxtfonder. Det är exempelvis den nivå Aktiespararna har i sin modellportfölj. Här är ett annat exempel från, annars utmärkta, Privata affärer. Rubriken "Fondskolan - Så sätter du ihop din fondportfölj" säger en del om hur informationen kring den här sparformen har sett ut. Nedanstående är alltså något Privata Affärer anser att du kan "lära" dig som en sanning.

"Du kanske valde en risk motsvarande en standardavvikelse på 10 procent, en nivå som passar många. /./ Då kan du till exempel lägga hälften i globalfonder, 20 procent i räntesparande eller hedgefonder, 20 procent i Sverigefonder och 10 procent i tillväxtmarknader."

Kombinationen räntesparande och tillväxtmarknader, istället för en indexfond, känns som bankmannens dröm men så här ser det ofta ut. Det finns ett berättigat ifrågasättande av aktieintresserade och inte minst vi som bloggar om våra investeringar. Hur ser det egentligen ut för alla underliga råd om fonder som ges?

Grundrådet, som har en viss vetenskaplig grund, är att om du vill ha något lägre volatilitet än börsen skulle t.ex. en indexfond och möjligen en andel räntor (om du inte har lån att amortera) vara en idé. En vettig variant är den Rikatillsammans presenterar med i sin "pengamaskin". Den som vill ha högre avkastning (och accepterar högre risk) kan belåna sitt hus eller sin portfölj och öka insatserna i indexfonder. Allt annat är någon form av spekulation i aktiva investeringar - dvs. kunskap.

Ändå presenteras begrepp som Brics, tigerekonomier, tillväxtmarknader med mera som ett smart sätt för oinsatta att höja sin avkastning. Lite lurendrejeri tycker jag och något som spararvänliga redaktioner som Aktiespararna och Privata affärer borde fundera på om de ska hålla på med. Istället för att slänga iväg en slentrianmässig andel på "tillväxtmarknader" eller liknande borde fondråd betraktas som vilket investeringsråd som helst.

Frågan hade då blivit - varför ska jag köpa tio procent i tillväxtmarknader och vad är det som avses med detta begrepp. Hade du satt 10 procent blint i förhoppningsbolag - utan att få veta vilka de var eller varför de var köpvärda? Just nu är det långt ifrån säkert att länderna som på olika sätt förknippas med tillväxtmarknader är köpvärda. Ett bra exempel är "After Brazil, who’s next?" (FT).

Källa: Financial Times

Det är många spararfavoirter som är på fel sida om den röda linjen i grafen ovan (dvs ovanför linjen). Är det verkligen tydligt för den genomsnittlige fondspararen att investeringen i tillväxtmarknadsfonden är ett bet mot marknadens prissättning av risken för länder som Brasilien, Ryssland, Turkiet och Sydafrika? Det var åtminstone inget som framgick att spararen borde titta på i Privata Affärers fondskola ovan. I motsvarande "aktieskolor" ingår alltid någon form av diskussion om värdering, minimum behandlas p/e-tal. Var finns motsvarande för fonder?

Varför glömdes värderingarna bort?

Vad beror då denna värderingsblindhet på när det kommer till tillväxtmarknader? En bra gissning finns i den ovan citerade artikeln, där nedanstående citat är hämtat. 

"We have all been talking about how great emerging markets are over the past 10 years because they have great fundamentals … Really it’s just been a big commodity boom"

Mycket av det som var tillväxtmarknadsboomen var kopplat till råvaror och i mindre utsträckning underleverantörsindustri. Det gav kurvor som rullade på uppåt ett tag, vilket i sin tur slog igenom i fondbetyg.

Nu har det gungat till. Det kan mycket väl vara så att det fallit för mycket på vissa marknader nu som framgår av  "Emerging markets risky but no implosion" (FT). I inlägget framgår rätt tydligt att det finns, som borde vara det väntade, stora skillnader mellan länder som har behov av av att importera kapital och de som har ett överskott.

En investering på sådana marknader kräver med andra ord analyser och funderingar - inte en "fondskola" som säger lägg 10 procent här.

Apples nya strategi - direkt till dig utan mellanhänder

Apple ömsar strategi. Det är intressant på så många sätt att det knappt behövs en ingress.

Älskade äpplet

Apple får ofta beröm för sin användarvänliga design. Överhuvudtaget har bolaget byggt upp ett rykte som valet för dig som är smart, hipp och framgångsrik. Få, om något bolag, har kunder som är så lojala. Två kollegor på jobbet gick ifrån en konferens vi var på för att följa gårdagens årliga lanseringsevent. Nyheterna var en Iphone 6 och en 6S, en uppdatering av Apple TV samt en iPad Pro (med tangentbord och en penna som inte är ett finger (Steve Jobs måste vända sig i graven).

Samtidigt handlar Apple mindre än man kan tro om enskilda produkter. Det är mer rätt att se bolaget som ett ekosystem.

Källa: Market realist

Tribal och legender

Vad är då poängen med det? En bild, från 2014, jag ofta återkommer till när jag analyserar ett annat monstervarumärke, nämligen BMW, är nedanstående.

Jag tycker den så bra visar vad tyska premiummärken har lyckats med. Tyvärr visar den även vad exempelvis Volvo har misslyckats med (kolla positionen i USA). BMW är ett märke som både amerikaner och kineser eftertraktar. Det är högt värderat både bland kunder och övriga och hamnar i hörnet av rutan "legend". Sedan har BMW i USA lyckats komplettera detta med ett märke som har starkt positiva värderingar bland ägarna men inte är lika starkt hos andra - den typen av varumärken brukar benämnas "tribal". Det är förstås rena drömmen för en marknadsförare att sitta på den kombinationen av varumärken.

Som jag tolkade Apples nedgång under 90-talet, så berodde den bland annat på att bolaget vandrade från legendrutan och allt längre till vänster och sedan nedåt mot att bli ett märke enbart för en minskande grupp troende. Nu har bolaget vandrat tillbaka samma väg upp till hörnet på rutan legend igen. Hemligheten är, förutom förstås flera riktiga succéprodukter, bolagets förmåga att bygga ett universum runt sina produkter - "Why Apple’s ecosystem is its biggest competitive advantage" (Marketrealist). Ett annat bolag som är duktiga på det är Disney, som bygger upplevelseuniversum runt varumärken som Marvel och Star Wars. Tanken är att du som kund aldrig ska lämna ditt universum. 

Apple - mötesplatsen

En avgörande del av den strategin har varit att göra universumet till en hel upplevelse med allt du behöver. Apple har därför, sitt rykte till trots, egentligen fokuserat mer på förutsättningarna för sina partners än för kunderna. Eller kanske mer rättvist. Apple har fokuserat på att bygga en mötesplats för säljare av innehåll och oss kunder. Ett överlägset utbud av appar, all musik du kan tänka dig och det som gör att en operatör lockar mer än en annan. 

Fråga utvecklare, musikbolag och telekomoperatörer vad som driver digital försäljning. Det är inte Android. Visst Apple har ofta irriterat sina partners med hårda villkor men strategin har ändå fungerat. Nu senast var det Taylor Swift, som i ett uppmärksammat brev, krävde att Apple inte skulle ge bort hennes musik. Sagt och gjort, så ändrade sig Apple och höjde ersättningen till artister. Jubel följde och nu är Apple åter musikbranschens favoriter och Spotify skurkarna.  

ICA:s egna varor

Möjligen är det lite oroande att Android länge vuxit snabbare än IOS men Apple frågan är om det inte är en del av Apples plan den här gången. I "Apple's grand unifying strategy: high profit margins" (The Verge) argumenteras för att Apple aktivt styr sina segmentering mot allt som är premium. Bolagets slutsats är att alla andra nischer inom teknik ofrånkomligen överetableras. 

Länge fanns det ingen konflikt mellan premium och partnerinriktat. Många appar eller låtar var alltid bättre än färre. Nu ser det annorlunda ut. I somras kom nyheten att "Apple stoppar reklamterrorn" (Mobilio). Stora ord för att det nu finns möjligheten att blocka reklambanners i Iphone. Det är dock inget val Google skulle göra, som lever på sin snabbt växande del av annonsmarknaden. 

En annan nyhet kom idag. "Apple Takes Aim at Wireless Phone Companies" (Wsj). Apple planerar att själva subventionera kundernas telefonköp istället för att det sker via operatörer. Det ska vara möjligt att prenumerera på en ny telefon varje år och ändå välja operatör.

Här börjar en trend att skönjas. Apple tar bort mellanhänderna och bygger hela sin kundrelation direkt med dig. Det gäller även hårdvaran där Apple bygger alltmer själva och minskar köpen från exempelvis Qualcomm. 

Målet verkar vara att kontrollera hela premiumsegmentet inom mobil kommunikation. En jämförelse skulle kunna vara ICA:s egna varor. Steg 1 är att ICA ska bli marknadsledande, check på det. Steg 2 är att förbättra marginalerna genom att byta ut andra varumärken mot de egna. En reflektion kring den liknelsen är att det inte är så lätt att sälja varumärken via ICA längre. Det är förresten inte så lätt att vara oberoende grossist heller. Kan vara att det blir tufft för exempelvis Telia och Spotify framöver.

Funkar strategin?

Kommer Apples strategi att fortsätta fungera? En nyckelfråga som är svår att besvara. Klart är att Android och billigare telefoner stabilt vinner marknadsandelar i antal. Däremot verkar Apple fortsätta att totalt dominera premiumsegmentet, istället är det Samsung som är förloraren. 

En möjlig svaghet för Apple är det stora beroendet vid telefonerna. Det är där kundrelationen uppstår och det är förstås inte för inte som bolaget är beredda att subventionera köp i den här delen. Samtidigt är det svårt att hitta några starka tecken på att bolaget tappat mark, varken tekniskt eller varumärkesmässigt. 

Strategiskt ser det fortsatt ljust ut för Apple. För mig är det här en moat som jag kan förstå och som verkar bestå. Apples universum expanderar alltjämt men allt sägs ju ha ett slut även om det ligger miljarders miljarders dollar in i framtiden.

Alimak - Affärsvärlden och Börsveckan blundar för riskerna

Alimak rekommenderas av både Affärsvärlden och Börsveckan. Riskerna i Kina bekymrar inte redaktionerna - konstigt tycker jag i ett högt värderat industribolag.


Två av Sveriges bästa börsredaktioner återfinns på Affärsvärlden och Börsveckan (den tredje tycker jag finns på Dagens Industri). Därför är det med förvåning jag noterar två aningen onyanserade och tätt på varandra publicerade rekommendationer av hisstillverkaren Alimak.


När jag tittade på bolaget i "Alimaks rapport - risk on eller risk off?" landade jag i slutsatsen:

Så vad landar jag i? Det är nog inte så dumt att räkna lite till här och gärna titta på delarna. Det sagt håller jag, faktiskt, med skribenterna som tog ställning till caset före introduktionen. Den här bolaget lär följa konjunkturen vidare uppåt eller sjunka ned tillsammans med den. När det gäller priset håller jag med om det Aktieingenjören skrev. Därefter har dock bolaget, inte minst i den här rapporten levererat såpass bra att jag numera tycker siffrorna ser bättre ut.

Nästa drag förklarade jag i "Placerar om utifrån Kinaoron"

Idag sålde jag vårt innehav i Alimak. Jag tycker i och för sig att bolaget ser fundamentalt billigt ut om konjunkturen vänder upp till en rimlig tillväxtbana igen. Det är dock lite om och men i den meningen. Det känns lite provocerande envist att exponera sig särskilt mot ett bolag med försäljning till oljebolag och kinesiska byggen. Särskilt som det är ett innehav jag ännu inte behärskar riktigt

Sedan dess har siffror från Kina och idag från Storbritannien visat på svagare industrikonjunktur. I Kina faller importen med 14 procent, troligen betydligt mer inom bygg och industri. Det kommenterade jag i "Fritt fall i Kinas import lär synas i vissa kvartalsrapporter".

Min invändning

I "Hisstillverkaren vänder snart upp" beskriver Affärvärlden det långsiktiga caset i Alimak. I det är den uppsida som finns är den välfyllda orderboken inräknad. Dit hör inte minst försäljning till oljefältet Johan Svedrup i Nordsjön. En annan positiv faktor är ledningens aktieköp.


Det är inte så mycket att säga om den delen av analysen- visst finns det ett svenskt Kone någonstans i den positiva bilden. Affärsvärlden landar i p/e 22 för 2015 och 18 för 2016. Billigt eller dyrt? Bakåtblickande ligger Kone på 23 och exempelvis Lindab på 18. Ett annat bolag som är bra på eftermarknad, Atlas Copco, ligger på p/e 20. Med andra ord ingen uppenbar rea. Gissningsvis är det främst högre försäljning och vinst ska driva kursen vidare uppåt.


Min fråga till Affärsvärlden och till den Börsveckan som skrev en liknande rekommendation är - tar ni verkligen riskerna på allvar den här gången? Alimak hade en procents organisk tillväxt i senaste rapporten. Sedan dess ser det mörkt ut på tillväxtmarknader, märkbart problematiskt i Kina och inte tydligt starkare på mogna marknader. Oljepriset ser inte heller någon tydlig uppsida. Borde inte detta avspeglas i en analys av bolaget?


För mig känns det uppenbart att Alimak lätt kan bli ett offer för fallande multiplar när räntan stiger och svagare resultat när industrins motvind ökar. Det är möjligt att det inte är huvudscenariot men nog kan jag tycka att nedsidan borde fått mer utrymme i analysen.  

Fritt fall i Kinas import lär synas i vissa kvartalsrapporter

Dagens handelssiffror från Kina oroar. Importen ned 14 procent på ett år och det är i industrin det lär märkas.

Dåliga Kinasiffror inprisade

Marknaden har börjat prisa in nedgången i Kina. Det märkets idag när nya svaga handelssiffror publicerades. "China’s trade surplus surges 40% as imports plummet" (FT). Importen har backat 14 procent och exporten 8 procent jämfört med förra året. Effekten är förstås lägre bnp-tillväxt, minskad världshandel och inte minst ett växande kinesiskt handelsöverskott.

Det här tog marknaden med en axelryckning idag - "Wall Street and European stocks bounce" (FT). Jämför det med den starka reaktionen förra veckan när slutliga data för redan känt svaga inköpschefsindex publicerades. Inte så lätt att hänga med i svängarna. 

Fed inte Peking i fokus

Den rimliga tolkningen är nog att börsen reagerar mer på data som kan påverka Fed än på inhemska kinesiska problem. Ett växande handelsöverskott gör sannolikt ytterligare devalveringar mindre attraktivt. Därmed minskar trycket på dollarn. Det är viktigare för amerikansk industri än den lilla del av deras export som går till Kina.

Men för vissa kan det smälla i q3

Problemet för en europeisk investerare är att många av våra bolag är betydligt närmare kopplade till Kina. Risken är att det kan komma att synas ordentligt i kvartalsrapporterna.

För att bena ut importsiffran är en första utgångspunkt att sommarens data visat att det är industriproduktion och investeringar som tappat fart i Kina. Konsumtionen har klarat sig bra. 

Om importen mknskat främst i de delar av ekonomin som går trögt, så är minskad import på betydligt högre siffror fullt möjlig. För enskilda bolag som Volvo, Atlas Copco och liknande finns därför risken att försäljningen backat ordentligt. Riktigt illa kan det vara för bolag med koppling till olika tillväxtmarknader. Det ser exempelvis verkligen nattsvart ut för Brasilien. 

Bara en blipp men en stark sådan

Dagens siffra var bara en blipp i det ständiga flödet men min tolkning är att den ganska tydligt manar till försiktighet inför q3 med industri, råvaror och allt annat med direkt koppling till Kinas uppenbarligen ganska stora problem.

Synd, för det lockar ju när det är så billigt.

Befogade varningar om Cellavision men Börsveckan underskattar slumpen

Börsveckan lindar in rätt tunga varningar i sin senaste analys av Cellavision. De är värda att ta på allvar även om jag inte är på väg ur bolaget.

Offensiv ledning inger inte trygghet

"Cellavision förvirrar" var min rubrik på kommentaren till senaste kvartalsrapporten. För andra kvartalet i rad var vinsten svagare än väntat. I första kvartalet var det marginalerna som tyngde, delvis till följd av en del engångskostnader. I andra var det istället försäljningen, som när valutaeffekter var borträknat, föll med 15 procent. Problemen finns i USA, som backar, och i Kina där försäljningen inte vill lyfta.

Samtidigt har ledningen guidat offensivt, både ett höjt marginalmål och en riktigt offensiv försäljnings- och vinstprognos för året. Vinsten ska, enligt ledningen, skutta upp till 65 miljoner kronor för helåret. Det, delvis, drivet av ytterligare en stor men kanske ändock engångsförsäljning till veterinärsektorn. Dit är det dock en bit, eftersom rörelseresultatet första halvåret var knappa 19 miljoner. Med den här kommunikationen placerar bolaget förväntan högt och risken på nedsidan. 

Börsveckan skeptiska

Försäljningstappet andra kvartalet är det ena av två skäl till att Börsveckan drar tillbaka sitt köpråd för Cellavision. Artikeln,  "Cellavision blandar och ger" (Börsveckan), är välskriven och det är bara att hålla med om att bolagets förklaringar till den svaga försäljningen inte riktigt känns som hela sanningen. Stark försäljning av mjukvara förra året vilket gav svåra jämförelsetal, känns mer som ett halmstrå för att förklara att försäljningen inte gått tillräckligt bra i år. 

Ojämn försäljning är i sig inte så mycket att säga om. Cellavision är ett litet bolag som säljer till en begränsad marknad av stora lagg. Det leder till att enskilda ordrar får stort genomslag. Det för oss till Börsveckans andra varning, frågan är om Cellavision kan försvara framåtblickande P/E-tal på 25-30. Jag har i flera inlägg kommenterat att marknaden börjat oroa sig alltmer för värderingarna som följt i spåren på jakten på tillväxt. Med en högre ränta i korten kan domen snabbt bli hård över bolag vars värde ska räknas av mot tillväxt många år in i framtiden. 

Minussidan just nu

Ska man sammanfatta minussidan är den alltså:

• svag försäljning i USA utan bra förklaring
• inget riktigt fotfäste i Kina (även om det precis just nu kanske känns lite skönt)
• pressade värderingsmultiplar
• en ledning som är väl offensiv i sin kommunikation

Vad säger egentligen försäljningsutvecklingen?

Möjligen övertolkar Börsveckan de amerikanska försäljningssiffrorna. Cellavision säljer för runt 30 miljoner kronor per kvartal till USA med listpriser på sina produkter runt 1 miljon kronor per styck (Captoday). Enligt den länkade reklamsidan har bolaget sedan 2004 installerat drygt 700 DM96 och DM9600 på den amerikanska marknaden. Utbytestiden är ungefär vart tionde år men merparten har sålts senare än så. Ett enskilt kvartal skulle det gissningsvis kunna vara 15-20 apparater som säljs och så lite kringförsäljning ovanpå det. Då krävs det inte mycket motvind för att försäljningen ska backa. 

Jag gjorde en (liten) sökning för att se om det fanns några produktnyheter som störde den här bilden. Ett sökresultat var den här artikeln från 2013 "Performance of CellaVision DM96 in leukocyte classification" (Journal of Pathology Informatics). Slutsatsen är att:

Conclusions: The correlation between the CellaVision DM96 and manual microscopy was as good or better than the previously published data. The accuracy of leukocyte classification depended on the cell type, and in general, there was lower correlation for rare cell types. However, the correlation is similar to previous studies on the correlation of manual microscopy with an established reference result. Therefore, the CellaVision DM96 is appropriate for clinical implementation.

Med andra ord - produkten var åtminstone inte i den här vetenskapliga studien ifrågasatt. Jag sökte också på "digital leukocyte classification" för att se vilka konkurrenter som kom upp. Det var genomgående vetenskapliga utvärderingar av manuell mikroskopi jämfört med digital. För att försvara det digitala alternativet är det genomgående Cellavision som används. Ett någorlunda lättläst (nåja) exempel är den här mer arbetssättsorienterade artikeln från 2010 "Cytospinpreparation och differentialräkning med CellaVision DM96" (Laboratoriet). Kolla särskilt sammanfattningen och bilderna på slutet.

Källa: Laboratoriet

Jag hittar inga strukturella problem i försäljningen

Så vitt jag kunnat hitta är det alltså varken ett ifrågasättande av digitala mikroskop eller förlorade marknadsandelar som hållit tillbaka Cellavision. Det verkar också osannolikt att marknaden är mättad. Rimligare är att det helt enkelt är naturlig variation i försäljningen. Av samma skäl finns det anledning att vara skeptisk till den stora försäljningsökningen, på 38 procent, i Europa. Här var försäljningen i andra kvartalet runt 20 miljoner kronor. Med samma antaganden om kringförsäljning är vi då nere i kanske 10-15 sålda enheter. 

En försäljningsökning på 15 procent är alltså gissningsvis 4-5 sålda enheter till per kvartal i Europa och USA. Med en installerad bas på över 1000 enheter, enligt Captoday ovan, borde bara den så småningom den kunna stå för 20-25 enheter per kvartal. Dessa är knappast inräknade i försäljningen i någon större utsträckning, eftersom försäljningen började 2003-2004. Lägg till det uppsidan i nya stora laboratorier samt kanske fler veterinärorder och möjligen någon produkt för mindre labb så småningom. 

När det gäller marginalerna är det svårare att veta. Det är kanske rimligt att Cellavision med större försäljning kan trycka upp dessa en bit. De har dock betydligt sämre förutsättningar än t.ex. Vitrolife som har egen distribution till kund. Cellavision är trots allt förvisade till den marginal som de stora sjukhusleverantörerna ger dem. Samtidigt är digitala blodprover en starkt specialiserad del med högt förädlingsvärde till en låg andel av den totala inköpskostnaden, sådant brukar vara bra för marginalerna. 

Bolaget Cellavision ser bra ut

För min del tycker jag slutsatsen är hyggligt tydlig. Det finns inget bolagsrelaterat problem i Cellavision. Möjligen att det kan finnas någon organisatorisk risk kopplad till omorganisationen nyligen (som är tänkt att vässa försäljningen). Det är dock lite långsökt. Ett litet, växande, bolag, som mår helt ok är min bedömning.

Men värderingen då?

Jag har hela året legat på en fundamental värdering på 50-55 kronor med en uppsida om det lossnar. Det är beräknat både utifrån en dcf och med olika värderingsmultiplar. En utgångspunkt har varit att årets vinst blir runt 2 kronor per aktie. Det landar även Börsveckan i. Deras slutsats är dock att Cellavision är ett för litet och osäkert bolag för att bära den värderingen. Så kan det vara, åtminstone i det nuvarande marknadsklimatet, där tillväxt lär ta en del stryk framöver. Det samma kan sägas om P/s-talet som bakåtblickande ligger på höga 5,1. Lite slarvigt skulle en bedömning kunna vara att en dubblad försäljning är inprisad givet vad marginaler runt 20 procent räcker till för lönsamhet.

För ett bolag, som tycks, ha en så stabil marknadsställning på en marknad där konkurrenten är manuell hantering av specialister som är på väg i pension, känns inte värderingen så farlig. Men visst det finns absolut ett case för att Cellavision blir ett av offren om höga p/e-tal ska ned i höst. En faktor i det sammanhanget är dock att det bygger på högre amerikansk ränta. Det i sin tur är det samma som starkare dollar. Frågan är om inte den fördelen nästan väger upp multipelrisken. 

Slutligen kan det vara värt att även ta en titt på Affärsvärldens (här länkad kortversion gratis)och Erik Pensers rekommendationer av bolaget, som båda tror på värderingar norr om 60 kronor. 

Min slutsats

Jag var inne på att minska var bästa alternativet när jag såg Börsveckans analys. En lägre exponering men ett bibehållet innehav kändes som rätt sätt att möta risken. Efter att ha läst på är jag mer tveksam. Det kanske kan svida lite i höst eller också inte. Jag vet faktiskt inte i den tidshorisonten. En del långsiktiga innehav får man väl dock kosta på sig, även om man har en aktiv portfölj :)