Varning för "fondskolor"

Fondskolan lär ut att tio procent av dina investeringar hör hemma i något som kallas tillväxtmarknader. Riktigt vad det är och varför pengarna ska dit är däremot oklart. Nu framstår det därtill som en rätt farlig investering.

Ett begrepp jag har svårt för är tillväxtmarknader. Det har jag skrivit om i t.ex. inlägget "Svara Calcutta när bankmannen säger tillväxtfond". Länge har det varit något slags formel att fondsparare ska lägga ungefär 10 procent i dessa dyra tillväxtfonder. Det är exempelvis den nivå Aktiespararna har i sin modellportfölj. Här är ett annat exempel från, annars utmärkta, Privata affärer. Rubriken "Fondskolan - Så sätter du ihop din fondportfölj" säger en del om hur informationen kring den här sparformen har sett ut. Nedanstående är alltså något Privata Affärer anser att du kan "lära" dig som en sanning.

"Du kanske valde en risk motsvarande en standardavvikelse på 10 procent, en nivå som passar många. /./ Då kan du till exempel lägga hälften i globalfonder, 20 procent i räntesparande eller hedgefonder, 20 procent i Sverigefonder och 10 procent i tillväxtmarknader."

Kombinationen räntesparande och tillväxtmarknader, istället för en indexfond, känns som bankmannens dröm men så här ser det ofta ut. Det finns ett berättigat ifrågasättande av aktieintresserade och inte minst vi som bloggar om våra investeringar. Hur ser det egentligen ut för alla underliga råd om fonder som ges?

Grundrådet, som har en viss vetenskaplig grund, är att om du vill ha något lägre volatilitet än börsen skulle t.ex. en indexfond och möjligen en andel räntor (om du inte har lån att amortera) vara en idé. En vettig variant är den Rikatillsammans presenterar med i sin "pengamaskin". Den som vill ha högre avkastning (och accepterar högre risk) kan belåna sitt hus eller sin portfölj och öka insatserna i indexfonder. Allt annat är någon form av spekulation i aktiva investeringar - dvs. kunskap.

Ändå presenteras begrepp som Brics, tigerekonomier, tillväxtmarknader med mera som ett smart sätt för oinsatta att höja sin avkastning. Lite lurendrejeri tycker jag och något som spararvänliga redaktioner som Aktiespararna och Privata affärer borde fundera på om de ska hålla på med. Istället för att slänga iväg en slentrianmässig andel på "tillväxtmarknader" eller liknande borde fondråd betraktas som vilket investeringsråd som helst.

Frågan hade då blivit - varför ska jag köpa tio procent i tillväxtmarknader och vad är det som avses med detta begrepp. Hade du satt 10 procent blint i förhoppningsbolag - utan att få veta vilka de var eller varför de var köpvärda? Just nu är det långt ifrån säkert att länderna som på olika sätt förknippas med tillväxtmarknader är köpvärda. Ett bra exempel är "After Brazil, who’s next?" (FT).

Källa: Financial Times

Det är många spararfavoirter som är på fel sida om den röda linjen i grafen ovan (dvs ovanför linjen). Är det verkligen tydligt för den genomsnittlige fondspararen att investeringen i tillväxtmarknadsfonden är ett bet mot marknadens prissättning av risken för länder som Brasilien, Ryssland, Turkiet och Sydafrika? Det var åtminstone inget som framgick att spararen borde titta på i Privata Affärers fondskola ovan. I motsvarande "aktieskolor" ingår alltid någon form av diskussion om värdering, minimum behandlas p/e-tal. Var finns motsvarande för fonder?

Varför glömdes värderingarna bort?

Vad beror då denna värderingsblindhet på när det kommer till tillväxtmarknader? En bra gissning finns i den ovan citerade artikeln, där nedanstående citat är hämtat. 

"We have all been talking about how great emerging markets are over the past 10 years because they have great fundamentals … Really it’s just been a big commodity boom"

Mycket av det som var tillväxtmarknadsboomen var kopplat till råvaror och i mindre utsträckning underleverantörsindustri. Det gav kurvor som rullade på uppåt ett tag, vilket i sin tur slog igenom i fondbetyg.

Nu har det gungat till. Det kan mycket väl vara så att det fallit för mycket på vissa marknader nu som framgår av  "Emerging markets risky but no implosion" (FT). I inlägget framgår rätt tydligt att det finns, som borde vara det väntade, stora skillnader mellan länder som har behov av av att importera kapital och de som har ett överskott.

En investering på sådana marknader kräver med andra ord analyser och funderingar - inte en "fondskola" som säger lägg 10 procent här.

Apples nya strategi - direkt till dig utan mellanhänder

Apple ömsar strategi. Det är intressant på så många sätt att det knappt behövs en ingress.

Älskade äpplet

Apple får ofta beröm för sin användarvänliga design. Överhuvudtaget har bolaget byggt upp ett rykte som valet för dig som är smart, hipp och framgångsrik. Få, om något bolag, har kunder som är så lojala. Två kollegor på jobbet gick ifrån en konferens vi var på för att följa gårdagens årliga lanseringsevent. Nyheterna var en Iphone 6 och en 6S, en uppdatering av Apple TV samt en iPad Pro (med tangentbord och en penna som inte är ett finger (Steve Jobs måste vända sig i graven).

Samtidigt handlar Apple mindre än man kan tro om enskilda produkter. Det är mer rätt att se bolaget som ett ekosystem.

Källa: Market realist

Tribal och legender

Vad är då poängen med det? En bild, från 2014, jag ofta återkommer till när jag analyserar ett annat monstervarumärke, nämligen BMW, är nedanstående.

Jag tycker den så bra visar vad tyska premiummärken har lyckats med. Tyvärr visar den även vad exempelvis Volvo har misslyckats med (kolla positionen i USA). BMW är ett märke som både amerikaner och kineser eftertraktar. Det är högt värderat både bland kunder och övriga och hamnar i hörnet av rutan "legend". Sedan har BMW i USA lyckats komplettera detta med ett märke som har starkt positiva värderingar bland ägarna men inte är lika starkt hos andra - den typen av varumärken brukar benämnas "tribal". Det är förstås rena drömmen för en marknadsförare att sitta på den kombinationen av varumärken.

Som jag tolkade Apples nedgång under 90-talet, så berodde den bland annat på att bolaget vandrade från legendrutan och allt längre till vänster och sedan nedåt mot att bli ett märke enbart för en minskande grupp troende. Nu har bolaget vandrat tillbaka samma väg upp till hörnet på rutan legend igen. Hemligheten är, förutom förstås flera riktiga succéprodukter, bolagets förmåga att bygga ett universum runt sina produkter - "Why Apple’s ecosystem is its biggest competitive advantage" (Marketrealist). Ett annat bolag som är duktiga på det är Disney, som bygger upplevelseuniversum runt varumärken som Marvel och Star Wars. Tanken är att du som kund aldrig ska lämna ditt universum. 

Apple - mötesplatsen

En avgörande del av den strategin har varit att göra universumet till en hel upplevelse med allt du behöver. Apple har därför, sitt rykte till trots, egentligen fokuserat mer på förutsättningarna för sina partners än för kunderna. Eller kanske mer rättvist. Apple har fokuserat på att bygga en mötesplats för säljare av innehåll och oss kunder. Ett överlägset utbud av appar, all musik du kan tänka dig och det som gör att en operatör lockar mer än en annan. 

Fråga utvecklare, musikbolag och telekomoperatörer vad som driver digital försäljning. Det är inte Android. Visst Apple har ofta irriterat sina partners med hårda villkor men strategin har ändå fungerat. Nu senast var det Taylor Swift, som i ett uppmärksammat brev, krävde att Apple inte skulle ge bort hennes musik. Sagt och gjort, så ändrade sig Apple och höjde ersättningen till artister. Jubel följde och nu är Apple åter musikbranschens favoriter och Spotify skurkarna.  

ICA:s egna varor

Möjligen är det lite oroande att Android länge vuxit snabbare än IOS men Apple frågan är om det inte är en del av Apples plan den här gången. I "Apple's grand unifying strategy: high profit margins" (The Verge) argumenteras för att Apple aktivt styr sina segmentering mot allt som är premium. Bolagets slutsats är att alla andra nischer inom teknik ofrånkomligen överetableras. 

Länge fanns det ingen konflikt mellan premium och partnerinriktat. Många appar eller låtar var alltid bättre än färre. Nu ser det annorlunda ut. I somras kom nyheten att "Apple stoppar reklamterrorn" (Mobilio). Stora ord för att det nu finns möjligheten att blocka reklambanners i Iphone. Det är dock inget val Google skulle göra, som lever på sin snabbt växande del av annonsmarknaden. 

En annan nyhet kom idag. "Apple Takes Aim at Wireless Phone Companies" (Wsj). Apple planerar att själva subventionera kundernas telefonköp istället för att det sker via operatörer. Det ska vara möjligt att prenumerera på en ny telefon varje år och ändå välja operatör.

Här börjar en trend att skönjas. Apple tar bort mellanhänderna och bygger hela sin kundrelation direkt med dig. Det gäller även hårdvaran där Apple bygger alltmer själva och minskar köpen från exempelvis Qualcomm. 

Målet verkar vara att kontrollera hela premiumsegmentet inom mobil kommunikation. En jämförelse skulle kunna vara ICA:s egna varor. Steg 1 är att ICA ska bli marknadsledande, check på det. Steg 2 är att förbättra marginalerna genom att byta ut andra varumärken mot de egna. En reflektion kring den liknelsen är att det inte är så lätt att sälja varumärken via ICA längre. Det är förresten inte så lätt att vara oberoende grossist heller. Kan vara att det blir tufft för exempelvis Telia och Spotify framöver.

Funkar strategin?

Kommer Apples strategi att fortsätta fungera? En nyckelfråga som är svår att besvara. Klart är att Android och billigare telefoner stabilt vinner marknadsandelar i antal. Däremot verkar Apple fortsätta att totalt dominera premiumsegmentet, istället är det Samsung som är förloraren. 

En möjlig svaghet för Apple är det stora beroendet vid telefonerna. Det är där kundrelationen uppstår och det är förstås inte för inte som bolaget är beredda att subventionera köp i den här delen. Samtidigt är det svårt att hitta några starka tecken på att bolaget tappat mark, varken tekniskt eller varumärkesmässigt. 

Strategiskt ser det fortsatt ljust ut för Apple. För mig är det här en moat som jag kan förstå och som verkar bestå. Apples universum expanderar alltjämt men allt sägs ju ha ett slut även om det ligger miljarders miljarders dollar in i framtiden.

Alimak - Affärsvärlden och Börsveckan blundar för riskerna

Alimak rekommenderas av både Affärsvärlden och Börsveckan. Riskerna i Kina bekymrar inte redaktionerna - konstigt tycker jag i ett högt värderat industribolag.


Två av Sveriges bästa börsredaktioner återfinns på Affärsvärlden och Börsveckan (den tredje tycker jag finns på Dagens Industri). Därför är det med förvåning jag noterar två aningen onyanserade och tätt på varandra publicerade rekommendationer av hisstillverkaren Alimak.


När jag tittade på bolaget i "Alimaks rapport - risk on eller risk off?" landade jag i slutsatsen:

Så vad landar jag i? Det är nog inte så dumt att räkna lite till här och gärna titta på delarna. Det sagt håller jag, faktiskt, med skribenterna som tog ställning till caset före introduktionen. Den här bolaget lär följa konjunkturen vidare uppåt eller sjunka ned tillsammans med den. När det gäller priset håller jag med om det Aktieingenjören skrev. Därefter har dock bolaget, inte minst i den här rapporten levererat såpass bra att jag numera tycker siffrorna ser bättre ut.

Nästa drag förklarade jag i "Placerar om utifrån Kinaoron"

Idag sålde jag vårt innehav i Alimak. Jag tycker i och för sig att bolaget ser fundamentalt billigt ut om konjunkturen vänder upp till en rimlig tillväxtbana igen. Det är dock lite om och men i den meningen. Det känns lite provocerande envist att exponera sig särskilt mot ett bolag med försäljning till oljebolag och kinesiska byggen. Särskilt som det är ett innehav jag ännu inte behärskar riktigt

Sedan dess har siffror från Kina och idag från Storbritannien visat på svagare industrikonjunktur. I Kina faller importen med 14 procent, troligen betydligt mer inom bygg och industri. Det kommenterade jag i "Fritt fall i Kinas import lär synas i vissa kvartalsrapporter".

Min invändning

I "Hisstillverkaren vänder snart upp" beskriver Affärvärlden det långsiktiga caset i Alimak. I det är den uppsida som finns är den välfyllda orderboken inräknad. Dit hör inte minst försäljning till oljefältet Johan Svedrup i Nordsjön. En annan positiv faktor är ledningens aktieköp.


Det är inte så mycket att säga om den delen av analysen- visst finns det ett svenskt Kone någonstans i den positiva bilden. Affärsvärlden landar i p/e 22 för 2015 och 18 för 2016. Billigt eller dyrt? Bakåtblickande ligger Kone på 23 och exempelvis Lindab på 18. Ett annat bolag som är bra på eftermarknad, Atlas Copco, ligger på p/e 20. Med andra ord ingen uppenbar rea. Gissningsvis är det främst högre försäljning och vinst ska driva kursen vidare uppåt.


Min fråga till Affärsvärlden och till den Börsveckan som skrev en liknande rekommendation är - tar ni verkligen riskerna på allvar den här gången? Alimak hade en procents organisk tillväxt i senaste rapporten. Sedan dess ser det mörkt ut på tillväxtmarknader, märkbart problematiskt i Kina och inte tydligt starkare på mogna marknader. Oljepriset ser inte heller någon tydlig uppsida. Borde inte detta avspeglas i en analys av bolaget?


För mig känns det uppenbart att Alimak lätt kan bli ett offer för fallande multiplar när räntan stiger och svagare resultat när industrins motvind ökar. Det är möjligt att det inte är huvudscenariot men nog kan jag tycka att nedsidan borde fått mer utrymme i analysen.  

Fritt fall i Kinas import lär synas i vissa kvartalsrapporter

Dagens handelssiffror från Kina oroar. Importen ned 14 procent på ett år och det är i industrin det lär märkas.

Dåliga Kinasiffror inprisade

Marknaden har börjat prisa in nedgången i Kina. Det märkets idag när nya svaga handelssiffror publicerades. "China’s trade surplus surges 40% as imports plummet" (FT). Importen har backat 14 procent och exporten 8 procent jämfört med förra året. Effekten är förstås lägre bnp-tillväxt, minskad världshandel och inte minst ett växande kinesiskt handelsöverskott.

Det här tog marknaden med en axelryckning idag - "Wall Street and European stocks bounce" (FT). Jämför det med den starka reaktionen förra veckan när slutliga data för redan känt svaga inköpschefsindex publicerades. Inte så lätt att hänga med i svängarna. 

Fed inte Peking i fokus

Den rimliga tolkningen är nog att börsen reagerar mer på data som kan påverka Fed än på inhemska kinesiska problem. Ett växande handelsöverskott gör sannolikt ytterligare devalveringar mindre attraktivt. Därmed minskar trycket på dollarn. Det är viktigare för amerikansk industri än den lilla del av deras export som går till Kina.

Men för vissa kan det smälla i q3

Problemet för en europeisk investerare är att många av våra bolag är betydligt närmare kopplade till Kina. Risken är att det kan komma att synas ordentligt i kvartalsrapporterna.

För att bena ut importsiffran är en första utgångspunkt att sommarens data visat att det är industriproduktion och investeringar som tappat fart i Kina. Konsumtionen har klarat sig bra. 

Om importen mknskat främst i de delar av ekonomin som går trögt, så är minskad import på betydligt högre siffror fullt möjlig. För enskilda bolag som Volvo, Atlas Copco och liknande finns därför risken att försäljningen backat ordentligt. Riktigt illa kan det vara för bolag med koppling till olika tillväxtmarknader. Det ser exempelvis verkligen nattsvart ut för Brasilien. 

Bara en blipp men en stark sådan

Dagens siffra var bara en blipp i det ständiga flödet men min tolkning är att den ganska tydligt manar till försiktighet inför q3 med industri, råvaror och allt annat med direkt koppling till Kinas uppenbarligen ganska stora problem.

Synd, för det lockar ju när det är så billigt.

Befogade varningar om Cellavision men Börsveckan underskattar slumpen

Börsveckan lindar in rätt tunga varningar i sin senaste analys av Cellavision. De är värda att ta på allvar även om jag inte är på väg ur bolaget.

Offensiv ledning inger inte trygghet

"Cellavision förvirrar" var min rubrik på kommentaren till senaste kvartalsrapporten. För andra kvartalet i rad var vinsten svagare än väntat. I första kvartalet var det marginalerna som tyngde, delvis till följd av en del engångskostnader. I andra var det istället försäljningen, som när valutaeffekter var borträknat, föll med 15 procent. Problemen finns i USA, som backar, och i Kina där försäljningen inte vill lyfta.

Samtidigt har ledningen guidat offensivt, både ett höjt marginalmål och en riktigt offensiv försäljnings- och vinstprognos för året. Vinsten ska, enligt ledningen, skutta upp till 65 miljoner kronor för helåret. Det, delvis, drivet av ytterligare en stor men kanske ändock engångsförsäljning till veterinärsektorn. Dit är det dock en bit, eftersom rörelseresultatet första halvåret var knappa 19 miljoner. Med den här kommunikationen placerar bolaget förväntan högt och risken på nedsidan. 

Börsveckan skeptiska

Försäljningstappet andra kvartalet är det ena av två skäl till att Börsveckan drar tillbaka sitt köpråd för Cellavision. Artikeln,  "Cellavision blandar och ger" (Börsveckan), är välskriven och det är bara att hålla med om att bolagets förklaringar till den svaga försäljningen inte riktigt känns som hela sanningen. Stark försäljning av mjukvara förra året vilket gav svåra jämförelsetal, känns mer som ett halmstrå för att förklara att försäljningen inte gått tillräckligt bra i år. 

Ojämn försäljning är i sig inte så mycket att säga om. Cellavision är ett litet bolag som säljer till en begränsad marknad av stora lagg. Det leder till att enskilda ordrar får stort genomslag. Det för oss till Börsveckans andra varning, frågan är om Cellavision kan försvara framåtblickande P/E-tal på 25-30. Jag har i flera inlägg kommenterat att marknaden börjat oroa sig alltmer för värderingarna som följt i spåren på jakten på tillväxt. Med en högre ränta i korten kan domen snabbt bli hård över bolag vars värde ska räknas av mot tillväxt många år in i framtiden. 

Minussidan just nu

Ska man sammanfatta minussidan är den alltså:

• svag försäljning i USA utan bra förklaring
• inget riktigt fotfäste i Kina (även om det precis just nu kanske känns lite skönt)
• pressade värderingsmultiplar
• en ledning som är väl offensiv i sin kommunikation

Vad säger egentligen försäljningsutvecklingen?

Möjligen övertolkar Börsveckan de amerikanska försäljningssiffrorna. Cellavision säljer för runt 30 miljoner kronor per kvartal till USA med listpriser på sina produkter runt 1 miljon kronor per styck (Captoday). Enligt den länkade reklamsidan har bolaget sedan 2004 installerat drygt 700 DM96 och DM9600 på den amerikanska marknaden. Utbytestiden är ungefär vart tionde år men merparten har sålts senare än så. Ett enskilt kvartal skulle det gissningsvis kunna vara 15-20 apparater som säljs och så lite kringförsäljning ovanpå det. Då krävs det inte mycket motvind för att försäljningen ska backa. 

Jag gjorde en (liten) sökning för att se om det fanns några produktnyheter som störde den här bilden. Ett sökresultat var den här artikeln från 2013 "Performance of CellaVision DM96 in leukocyte classification" (Journal of Pathology Informatics). Slutsatsen är att:

Conclusions: The correlation between the CellaVision DM96 and manual microscopy was as good or better than the previously published data. The accuracy of leukocyte classification depended on the cell type, and in general, there was lower correlation for rare cell types. However, the correlation is similar to previous studies on the correlation of manual microscopy with an established reference result. Therefore, the CellaVision DM96 is appropriate for clinical implementation.

Med andra ord - produkten var åtminstone inte i den här vetenskapliga studien ifrågasatt. Jag sökte också på "digital leukocyte classification" för att se vilka konkurrenter som kom upp. Det var genomgående vetenskapliga utvärderingar av manuell mikroskopi jämfört med digital. För att försvara det digitala alternativet är det genomgående Cellavision som används. Ett någorlunda lättläst (nåja) exempel är den här mer arbetssättsorienterade artikeln från 2010 "Cytospinpreparation och differentialräkning med CellaVision DM96" (Laboratoriet). Kolla särskilt sammanfattningen och bilderna på slutet.

Källa: Laboratoriet

Jag hittar inga strukturella problem i försäljningen

Så vitt jag kunnat hitta är det alltså varken ett ifrågasättande av digitala mikroskop eller förlorade marknadsandelar som hållit tillbaka Cellavision. Det verkar också osannolikt att marknaden är mättad. Rimligare är att det helt enkelt är naturlig variation i försäljningen. Av samma skäl finns det anledning att vara skeptisk till den stora försäljningsökningen, på 38 procent, i Europa. Här var försäljningen i andra kvartalet runt 20 miljoner kronor. Med samma antaganden om kringförsäljning är vi då nere i kanske 10-15 sålda enheter. 

En försäljningsökning på 15 procent är alltså gissningsvis 4-5 sålda enheter till per kvartal i Europa och USA. Med en installerad bas på över 1000 enheter, enligt Captoday ovan, borde bara den så småningom den kunna stå för 20-25 enheter per kvartal. Dessa är knappast inräknade i försäljningen i någon större utsträckning, eftersom försäljningen började 2003-2004. Lägg till det uppsidan i nya stora laboratorier samt kanske fler veterinärorder och möjligen någon produkt för mindre labb så småningom. 

När det gäller marginalerna är det svårare att veta. Det är kanske rimligt att Cellavision med större försäljning kan trycka upp dessa en bit. De har dock betydligt sämre förutsättningar än t.ex. Vitrolife som har egen distribution till kund. Cellavision är trots allt förvisade till den marginal som de stora sjukhusleverantörerna ger dem. Samtidigt är digitala blodprover en starkt specialiserad del med högt förädlingsvärde till en låg andel av den totala inköpskostnaden, sådant brukar vara bra för marginalerna. 

Bolaget Cellavision ser bra ut

För min del tycker jag slutsatsen är hyggligt tydlig. Det finns inget bolagsrelaterat problem i Cellavision. Möjligen att det kan finnas någon organisatorisk risk kopplad till omorganisationen nyligen (som är tänkt att vässa försäljningen). Det är dock lite långsökt. Ett litet, växande, bolag, som mår helt ok är min bedömning.

Men värderingen då?

Jag har hela året legat på en fundamental värdering på 50-55 kronor med en uppsida om det lossnar. Det är beräknat både utifrån en dcf och med olika värderingsmultiplar. En utgångspunkt har varit att årets vinst blir runt 2 kronor per aktie. Det landar även Börsveckan i. Deras slutsats är dock att Cellavision är ett för litet och osäkert bolag för att bära den värderingen. Så kan det vara, åtminstone i det nuvarande marknadsklimatet, där tillväxt lär ta en del stryk framöver. Det samma kan sägas om P/s-talet som bakåtblickande ligger på höga 5,1. Lite slarvigt skulle en bedömning kunna vara att en dubblad försäljning är inprisad givet vad marginaler runt 20 procent räcker till för lönsamhet.

För ett bolag, som tycks, ha en så stabil marknadsställning på en marknad där konkurrenten är manuell hantering av specialister som är på väg i pension, känns inte värderingen så farlig. Men visst det finns absolut ett case för att Cellavision blir ett av offren om höga p/e-tal ska ned i höst. En faktor i det sammanhanget är dock att det bygger på högre amerikansk ränta. Det i sin tur är det samma som starkare dollar. Frågan är om inte den fördelen nästan väger upp multipelrisken. 

Slutligen kan det vara värt att även ta en titt på Affärsvärldens (här länkad kortversion gratis)och Erik Pensers rekommendationer av bolaget, som båda tror på värderingar norr om 60 kronor. 

Min slutsats

Jag var inne på att minska var bästa alternativet när jag såg Börsveckans analys. En lägre exponering men ett bibehållet innehav kändes som rätt sätt att möta risken. Efter att ha läst på är jag mer tveksam. Det kanske kan svida lite i höst eller också inte. Jag vet faktiskt inte i den tidshorisonten. En del långsiktiga innehav får man väl dock kosta på sig, även om man har en aktiv portfölj :)

  

Det amerikanska dilemmat och min slutsats

Turbulensen i världsekonomin vill inte riktigt släppa. Samtidigt tar tickar tiden förbi för en ordnad normalisering. Det placerar FED mellan en sten och ett hårt ställe. 

Sju år men var det goda eller dåliga?

Gårdagens inlägg handlade om den amerikanska räntehöjning som är på väg och världen runt omkring den. Det finns mer i det ämnet och jag tänkte komplettera med några rader om mina egna reflektioner kring hur svårt FED:s läge faktiskt är, dvs med färre faktalänkar än vanligt. Någonstans i det här garnnystanet av makroekonomi tror jag nämligen tråden som drar ut höstens börsvinnare finns. Frågan är var.

Sju år efter en global finanskris vars magnitud vi svenskar nog inte riktigt tagit till oss gick det häromdagen att läsa den här rubriken "IMF Chief Christine Lagarde Calls for Urgent Economic Overhauls Amid Slowdown" (Wsj). I artikeln säger Lagarde bland annat att:

Growth is too low, trade is too low, investment is too low and unemployment still too high, Ms. Lagarde said, adding that “more implementation is urgently needed.”

Den implementering IMF önskar sig är ytterligare insatser och reformer för att stötta världsekonomin. Samtidigt drar en räntehöjning allt närmare i USA. Vad är det som händer? Ett är i alla fall säkert – eran när centralbankerna snarare än bolagsvinsterna styr börsen är långt ifrån över.

Det amerikanska dilemmat

Ett problem med Lagardes uttalande är att det är en önskan av en än längre period med en konstlad ekonomi med allt det vad det innebär. Här hemma känner vi igen diskussionen om att bostadspriserna är för höga för att räntan är för låg. Underliga priser till följd av åratal av insatser för att stötta ekonomin är dock ett globalt fenomen som sträcker sig från minusräntor, till oljepriser till valutakrig.

Nu har en ekonomi, den amerikanska, kommit fram till den punkt där en normalisering på allvar närmar sig. Vad händer då? I Usa och resten av världen och vad händer när en ekonomi går före en omgivning som snarast tappar fart. 

Modellen som inte går ihop

Ovanstående bild har jag använt flera gånger. Den illustrerar flödet i ekonomin. Eller för att vara mer exakt, så visar den just nu bristen på flöde. I den globala ekonomin är nämligen finns nämligen alla resurser i ekonomin i överflöd. Kapital är ultrabilligt, arbetsmarknaden undersysselsatt, råvaror på historiskt unikt låga nivåer och någon brist på ny teknologi är det också svårt att se. Ändå är det bara i en ganska svag och geografiskt begränsad konsumtionsökning som flera års ansträngningar slagit igenom.

Samtidigt är det, som Lagarde konstaterar ovan, fortsatt svaga signaler både för investeringar och världshandel. De två sista delarna på ekonomins efterfrågesida ovan. Finanspolitiken skulle kunna påverka detta, antingen genom ökade offentliga konsumtion eller genom att via skattetrycket gynna privat konsumtion. Den dörren är dock mer eller mindre stängd, eftersom världens skulder tickat på uppåt även efter finanskrisen. Skuldkris är en tillräcklig risk för att begränsa viljan att gasa på ordentligt. Därtill är det inte säkert att marknaden ställer upp på att finansiera ytterligare politiska initiativ. Grekland, Puerto Rico och snart Brasilien är bra exempel på det.

Penningpolitiken är ett trubbigt redskap   

Källa: Riksbanken

Ovanstående bild visar hur penningpolitik slår igenom i ekonomin. Den så kallade transmissionsmekanismen. Här illustrerat med en räntehöjning. I utgångsläget är delar av amerikansk arbetsmarknad överhettad, främst servicesektorn. Samtidigt ser det fortsatt tungt ut inom tillverkning, allt råvarurelaterat samt förstås för exportsektorn. Allt det här i ett sammanhang där inflationsförväntningarna är nedtryckta av, troligen, tillfälliga råvarueffekter.

Faktum är att tittar man på de tre kanalerna i bilden ovan är det problem för FED i alla tre. Om vi börjar med kreditkanalen. Bostadspriserna är tillbaka över nivån 2007 och det bubblar lite både konsumtionskrediter och studentlån. Samtidigt har främst energisektorn en finansiering där högre räntor skulle kunna sätta igång en ny finanskris. Delar av börsen, framför allt bolag med höga multiplar, skulle påverkas negativt högre diskonteringsräntor.

Nästa ruta är räntekanalen. Här är konsumtionen för het medan investeringarna främst i industrin och kopplat till industriproduktionen, fortfarande för lågt. Det beror delvis på att åratal av riktigt låga räntor blåst upp tillgångspriser. Den känslan av rikedom har fått en viss effekt på konsumtionen men inte på motsvarande sätt slagit igenom i produktionen. Även här är vår egen bostadsmarknad ett bra exempel. I den tredje rutan skulle en räntehöjning kunna begränsa uppbyggnaden av en för hög inflation, via importpriserna. Den skulle dock även gå hårt åt den redan pressade exportindustrin.

Förstå förändringen

För att förstå varför FED vill höja i det här läget tror jag man måste börja ta till sig hur rörig effekten av penningpolitiken blivit. Åratal av ekonomiskt öppna kranar har byggt upp en kreditdriven konsumtionsekonomi. En gissning är att FED inte i första hand höjer för att, kortsiktigt trycka ned räntan. Istället är det nog för att återta kontrollen över transmissionsmekanismen ovan. Väntar banken för länge kommer effekten bli för stor, exempelvis på börsen. Normaliseringen blir med tiden ett alltför stort hot mot ekonomin. Ungefär som högre räntor skulle kunna slå mot vår bostadsmarknad.

Min gissning är därför att FED nästan oavsett data (om inte USA själva faller in i en lågkonjunktur) kommer höja räntan i höst. Det i sin tur kommer att stärka dollarn och göra livet tuffare för amerikanska exportörer. Det i sin tur blir en injektion för det pressade Europa, genom att euron faller mot dollarn. Förhoppningsvis leder det i sin tur till starkare europeisk konsumtion som i sin tur gynnar Kina.

Om det inte finns något otäck, redovisningsrelaterad, överraskning i Kina ser det därför ut som att normaliseringen ändå kommer nu. Det i sin tur leder till att alla rutorna i Riksbankens bild lär justeras under hösten. Min gissning är att:

• Förväntade lönsamheten hos amerikanska bolag inte påverkas eller till och med slår åt andra hållet (för hör diskonteringsränta är redan inräknad). Det är en positiv blipp för USA-börserna.
• Däremot ska värderingsmultiplarna upp för "vanliga" bolag på bekostnad av kassakossor och högriskalternativ (som båda lever på höga multiplar)
• Konsumtionen kommer att kylas ned men det är från starka nivåer, så problemet lär bli begränsat - särskilt som räntehöjningen säkert blir långsam och modest ställd mot överhettningen.
• Redan svaga investeringar lär inte få det lätt att lyfta (möjligen är det den här faktorn som i slutändan får FED att tveka)
• En fortsatt stark dollar känns som det ligger i korten med allt det innebär
• Inflationsförväntningarna kommer fortsätta pressas främst av Europa men i slutändan har de  ändå legat runt 2 procent länge.

Serverad bit för bit blir motivet att dra bort plåstret nästan ännu tydligare. En slutsats av ovanstående är att konsumtionsrelaterade bolag i USA eller alla bolag som exporterar till USA fortsatt borde se bra ut. Med andra ord - på västfronten är det inget nytt.

FED tar inte konflikten men höjer i höst

FED höjer räntan i höst och världens ekonomi ser allt svagare ut. Den ostoppbara kraften möter det oflyttbara objektet.

En ojämn tillväxt i USA

Marknaden tog fredagens amerikanska jobbsiffror som ett stöd för att FED nu fått en "viss ytterligare" bekräftelse på styrkan i den amerikanska ekonomin. Det var det ledamöterna efterfrågade i sitt förra ränteprotokoll för att höja. Lite överraskande kan man tycka. Utfallet 173 tusen nya jobb utanför jordbrukssektorn låg nämligen en bra bit under prognosen på 220 tusen nya jobb.

En delförklaring är att augustisiffrorna brukar revideras upp när det räknats helt färdigt. Nu är dessutom arbetslösheten nere på  på 5,1 procent och åtminstone i delar av servicesektorn verkar det redan var överhettat. Det samma gäller möjligen även i hälsosektorn, åtminstone om de starka siffrorna i den här mätningen håller i sig. Det som går fortsatt dåligt är tillverknings- och råvaruindustrin (särskilt gruvor).

Det är därför lätt att förstå rubrikerna "Blurry Job Picture Poses Test for Fed" (Wsj) och "US rate decision hangs in the balance" (FT).

Ej säsongsrensat, Källa: US Labor Departement via WSJ

IMF signalerar starkt till FED att inte höja

Det här sätter fingret på hur FED:s inhemska problem hänger ihop med världens. USA går bra vilket pressat upp dollarn och inte minst förväntningarna framöver. Den amerikanska ekonomin blir alltmer tudelad. 

Inhemskt styrd privat och offentlig konsumtion går utmärkt medan industriproduktionen bromsas av valutan och inte minst av för stort globalt utbud och för svag efterfrågan. Det är för övrigt läget i hela världen. IMF-chefen Christine Lagarde har varit ute och sänkt prognosen för världsekonomin samtidigt som hon uppmanar FED att avvakta med sin höjning. "IMF Chief Christine Lagarde Calls for Urgent Economic Overhauls Amid Slowdown" (Wsj). Det här är ett typiskt citat:   

Growth is too low, trade is too low, investment is too low and unemployment still too high, Ms. Lagarde said, adding that “more implementation is urgently needed.”

Vid det möte där det utspelet gjordes konstaterades även att "G20 supports China’s efforts to stabilise economy" (FT). Det var bara Japan som uppfattar Kinas valutapolitik som aggressiv. Övriga i G20-gruppen ryckte på axlarna och tyckte att Kina genomfört en rimlig och på sikt nödvändig omreglering av sin valutapolitik. USA kunde dock inte låta bli en liten snedspark, genom att påpeka att politiken först måste testas i en situation när yuanen behöver stärkas.

Min bedömning

En oroande del i marknadens reaktioner just nu är att den tar allt som dåliga nyheter. Precis som när Kinas tillverkningssiffror kom häromveckan, så reagerade marknaden inte i linje med sina prognoser på arbetsmarknadssiffrorna. Den gången blev det börsnedgång trots att siffran var lägre än förväntan och alltså främst borde tyda på en senare FED-höjning. Kina-siffran låg precis på den redan kommunicerade nivån och börsen föll. Det är ganska tydligt tecken på att risk just nu är något investerare flyr från. 

Det kan man tolka på två sätt. Det ena är att vi är inne i en förändringsfas, när de första små tecknen på nollräntepolitikens slut börjar närma sig. Den andra är att det finns en genuin oro för världskonjunkturen. Med andra ord FED mot IMF. Det här är verkligt svåra ekonomiska frågor att bedöma och bättre än att följa utvecklingen steg för steg är nog svårt att åstadkomma. 

När det gäller vad FED beslutar är det däremot en överdriven diskussion. USA kan knappast höja utan att få världen med sig. Det skulle slå för hårt mot industrin. Precis samma läge som Sverige hade 2011 (och där Riksbanken var för sen att börja sänka räntan). Samtidigt är överhettningen i andra delar av ekonomin alltmer uppenbar. 

Slutsatsen framstår som rätt uppenbar. Det blir en höjning i höst men inte i september. Frågan är vad som händer om världsekonomin då fortfarande är i turbulens. Möjligen är det så att det vi sett den här hösten, trots allt, mer är en ny FED-frossa snarare än en kinesisk förkylning. 

För en investerare tycker jag fortfarande grundfrågan är om USA är tillräckligt starkt för att dra tåget där Europa är nästa vagn och Kina följer därefter. Vi har ju investerat för att så är fallet men säker är jag inte.