Svag konkurrens viktigare än bra bolag för avkastningen

Hittar du dålig konkurrens är du hög avkastning på spåren. Det är inte ens säker att det spelar någon roll vilket bolag du väljer.

Slår konkurrensen alltid igenom?

Björn Wahlroos sämsta teori i sin bok om det han anser är "De tio sämsta ekonomiska teorierna : från Keynes till Piketty" (recenserad på bloggen här. här), är att konkurrensen alltid fungerar. Enligt Wahlroos finns inga bevis för att monopol ger samhällsförluster eller ens några övervinster till monopolisten. Det finns heller ingen empiri om att skadliga oligopol existerar. Istället menar Wahlroos att tillräcklig konkurrens uppstår redan vid mycket få aktörer eller helt enkelt genom hotet från nya aktörer. Irriterat påpekar Wahlroos att reglering av bankmarknaden nu åter är på modet, något som kanske ger en antydan om vad ärendet för hans inlägg är.

Empirin säger motsasten

Källa: Economist

Jag tänker på det när jag läser de överväldigande bevisen för motsatsen i "Too much of a good thing - Profits are too high. America needs a giant dose of competition" (Economist). Amerikanska bolag har de senaste decennierna i stor utsträckning höjt sin avkastning genom förvärv av konkurrenter på hemmaplan. Det är helt i linje med GE:s Jack Welch tanke att bolag bara bör vara i nischer de dominerar eller för den delen Warren Buffets att eftersträva lönsamhet investera i bolag med en vallgrav (moat) av hinder mot konkurrens. Planen har fungerat och lönsamheten har stigit. Dessutom var sannolikheten 83 procent att om du tillhörde de lönsammaste bolagen för 2003, såg gjorde du det även 2013.

Det verkar helt enkelt som att Wahlroos har helt fel. Dålig konkurrens ger högre vinster, sämre konkurrens höjer vinsterna och om du möter dålig konkurrens är sannolikheten stor att du fortsätter tjäna gott om pengar även en lång period senasre. Med andra ord, ungefär som de fyra svenska storbankerna.

Det kan ju låta som att jag är en retsticka men faktum är att om Wahlroos hade rätt så skulle det ju inte vara en bra investering att köpa in sig i svenska storbanker. Det har det dock varit och kommer säkert att vara framöver. Så det är, även för en investerare, en viktig fråga att ställa sig. Går det att spekulera i dålig konkurrens?

En annan teori om lönsamma investeringar

Däremot, och det är en annan poäng, så verkar bolag som möter dålig konkurrens inte automatiskt vara varken bättre eller sämre än andra på att driva verksamheten. En rimlig förklaring skulle kunna vara att ägarna ställer lika hårda krav på förbättringar av bolag som har stora vinster som på bolag som det går sämre för. Kraven justeras ju genom värderingen. Svenska banker är penningmaskiner men det är också inprisat i höga värderingar av eget kapital och därmed i krav på avkastningen på eget kapital. Det är alltså inte nödvändigtvis sömnigare eller lättare att vara chef för Handelsbanken än för SSAB.

Det här för fram till en provokativ slutsats. Det är bättre att köpa ett halvdant bolag som möter dålig konkurrens än ett bra bolag som möter skarp konkurrens. Sannolikheten är att det halvdana bolaget har bättre förutsättningar att öka och bibehålla sin vinst än det bra bolaget. Jag vet inte om jag i realiteten skulle agera på det påståendet men data är rätt tydliga. Det har gått bra för alla fyra svenska storbanker och deras aktieägare, trots att de kvalitetsmässigt skiljer sig en del. 

Det gäller oavsett om man ser till avkastning på eget kapital, något annat mått eller helt enkelt gör en subjektiv värdering av affärsmodellen. I vilken bransch med hård konkurrens skulle imponerande Handelsbanken få dela framgångarna med, inte lika imponerande Swedbank - för att uttrycka en subjektiv åsikt?

Så för att provocera tanken lite - leta efter branscher där det finns mycket regleringar, patent, starka spelare, kostnader för att byta leverantör och annat som begränsar konkurrensen - väl där köp något.

Finns det inga fällor?

Pekar då inte Economist artikel på några begränsningar alls? Jo, den uppenbara är tidpunkterna när teknologin skiftar eller vinsterna i hela ekonomin går ned. För det är i de långa perspektiven som konkurrensen på egen hand kan fungera. Flygindustrin pressade tågen och till och med Microsoft fick till slut en del konkurrens (även om lönsamheten klarade sig bra). Eller för att ta exemplet från gårdagens inlägg - länge var det bästa man kunde köpa en en tysk bilaktie. Det är det fortfarande om inte plötsligt Tesla, Apple eller Alphabet ändrar reglerna.

Tesla 3 - bilbranschens Iphoneögonblick

En stor dag imorgon. Årets mest omtalade bil presenteras. Det är make or break för Tesla men också för många andra i bilindustrin.

En bransch i förändring

Källa: Twitter

Jag körde Jaguar under vår vistelse på Öland över påsk. I sportläget kan det hända att någon enstaka acceleration gick lite för snabbt men det är ju viktigt med säkra omkörningar. På det hela taget en behaglig upplevelse i en fin bil. Deras utmanare i lilla premiumklassen var dock inget som fick mig att fundera på vårt innehav i BMW. Däremot har Daimlers fina modellutbud av Mercdesbilar just nu fått mig att oroa mig en aning. Å andra sidan har det sett tyngre ut för Volkswagen och deras Audi. Samtidigt är värderingarna (med p/e-tal runt 8) av tyska biltillverkare låga, även om hänsyn tas till att industrin är långt gången i sin konjunkturcykel.

Jag är också ganska väl insatt i BMW:s långsiktiga strategi. Den bygger på att bibehålla imagen som förarens val men bredda innebörden till andra livsstilsaspekter än enbart körning. Hit hör att den bilen ska vara smidig att äga (gärna hyrd eller lånad), miljövänlig, fungera som en del i infrastrukturen i världens många övertrafikerade megastäder och förstås teknikledande även inom områden som aktiv säkerhet, så att föraren kan lägga mer tid på all den informationsteknik bilen erbjuder. Därtill ingår förstås olika typer av breddning av varumärket och att använda gemensamma komponenter för att få ner kostnaderna men inte mer än att riskerna för kostsamma fel är hanterbara.

Det är en strategi som andra biltillverkare delar och i vissa fall kopierat. Det går att oro sig för bilar från Apple eller Google och kanske kommer självkörande bilar förändra mer än man tror men det ligger rätt långt fram i tiden och BMW ligger i sin tur långt fram i den utvecklingen. I det ämnet rekommenderas för övrigt varmt det här mycket välskrivna reportaget "En förarlös revolution"

Med andra ord, vardagsfunderingar för en investerare i bilindustrin.

Det går ett spöke genom bilindustrin

Källa: Interbrand Ranking 2015 (utdrag ur topp 100-listan)

Tesla är något annat. Bolaget försöker förändra innebörden i vad det är att äga en bil och hela affärsmodellen för att producera och sälja dem. Det har jag skrivit om bland annat i "Tesla, Google eller Apple vad kör du härnäst?". Tesla försöker bli ett av de universum du väljer för hela ditt liv. Ungefär som Apple är för kommunikation. Tanken är att du inte bara köper bilen utan även elen både på vägen och till hemmet från Tesla.  

15 av världens 100 starkaste varumärken är bilar - Tesla hör inte dit. BMW och Mini har tillsammans varumärken som är värda drygt 41 miljarder dollar. Det kan jämföras med marknadsvärdet på aktierna i BMW som är 52 miljarder. Det betyder alltså en del om någon kan förändra innebörden av vad det är att äga en bil. Biltillverkare vill gärna framhålla att de har ett know how som är svårt och dyrt att kopiera. 

Det är sant men bara ur utmanarens perspektiv. "On a charge - As Tesla becomes more like a regular carmaker, it faces a bumpier ride" (Economist) beskriver utmaningen med att istället för att möta rika kunder som har valt Teslan som ett roligt komplement i garaget försöka slåss på den knivhårda marknadens som är premium för massorna. Det ställer Tesla inför alla de utmaningar som BMW försökt bevara i strategin jag beskriver ovan. 

Hur ska modeller samverka och går bilarna att producera till låga kostnader? Hur ska en Tesla ägas och ska vad ska få den att bli förstahandsvalet i städer med 20 miljoner innevånare och för får vägar? Vad är planen för att få teknikintresserade men bilointresserade unga att välja Tesla? I den meningen är det på många Teslas sanningens ögonblick imorgon när nya model 3 lanseras. Mer om det går att läsa här - "Tesla Model 3: What we know about tomorrow's launch" (The Week).

Men vänd på perspektiven. En orättvis, vinnarnas, historieskrivning är att Nokia hade en bedrövlig strategi och inte förstod den roll den nya operativsystemen skulle få. Nokia såg den snabba globala expansionen av mobiltelefoner, inklusive smarta telefoner. Bolaget var bland annat världsledande just för att de lyckades med det som Apple nu försöker göra - sälja sina telefoner i olika prisklasser över hela världen men samlade under ett varumärke som stod för kvalitet och innovation. Däremot överskattade Nokia sin tekniska plattform och kvaliteten i de egna telefonerna men underskattade betydelsen av hur skickliga amerikanerna var på att bygga upp infrastrukturen runt telefonerna - främst apparna. 

Källa: Bloomberg

Teslas 3:a accederar till hundra på drygt 4 sekunder och kostar mindre än BMW:s. Det är desutom före allehanda statligt stöd till elbilar. I dyrare prisklasser har det snabbt gett stora marknadsandelar - vad ger det i den här prisklassen? Ett räkneexempel ges i "How Tesla's Model 3 Could Conquer Low-End Luxury - Here's what it looks like if Tesla can replicate its Model S dominance with the Model 3" (Bloomberg).

Den verkliga frågan är förstås hur det påverkar synen på övriga märken. Antag att kunderna vill ha samma koppling till billeverantören som de redan har till säg Apple eller Disney. Valet kanske inte blir en fråga om vilken bil som är bäst, i den tidigare meningen. Precis som Nokia var före Apple i allt från kameror till kartor. Tänk tanken att de som väljer Tesla faktiskt gör det för att de ser en egen kvalitet i Tesla. En tillhörighet till en annan typ av bilmärke. I så fall kan torsdagen bli ett Iphoneögonblick för de andra biltillverkarna.  

Det däremot är inte en vardagstanke för en bilinvesterare och jag skulle ljuga om jag sa något annat än att jag är fundersam kring vad morgondagen betyder för BMW, både bilen och våra aktier.

Läsarfråga: är det läge för amerikanska utdelningsaristokrater?

Fick en fråga vad jag tror om att passa på att köpa en fond med amerikanska utdelningsaristokrater. Är det läge?

Frågan

Hej vargen!
Första gången jag kommenterar här, men hänger med i bloggen, och kvartalsinläggen är alltid något av en höjdpunkt! Jag tar lite halvt rygg på din strategi, kanske äger 50% av bolagen i din portfölj och 50% ”egna”. 

Har gått och grunnat på en börsfråga som jag misstänker du kan ha något klokt att säga om, nämligen utdelande ETF:er. Huvuddelen av mina investeringar är nordiska och en liten del amerikanska aktier, men utifrån att man aldrig kan vara säker på att man faktiskt fattar kloka beslut är jag sugen på en liten investering vars sammansättning jag inte själv kan rå över. Tänkte att ett sätt att kombinera det med en annan önskan – att få in en slant i månatlig eller kvartalsvis utdelning – kunde vara just utdelnings-ETF:er. Det egentliga målet är förstås att få bra tillväxt på sikt (utdelningar + värdeökning), samtidigt som jag skulle vilja få lite utdelningar varje månad/kvartal. Men när jag börjar kika runt på olika ETF:er inser jag att jag är pinsamt okunnig.

Jag har förstått att det finns allt från högutdelande globala till de som följer amerikanska utdelningsaristokrater eller globala utdelningsaristokrater mm mm. Gissar att de ETF:er med hög direktavkastning investerar i mindre kvalitativa bolag, och att man därför kan förvänta sig sämre värdeökning? Hur tycker du jag ska tänka kring val av ETF? Är det bra köpläge just nu innan dollarn (ev) går upp? Blir som sagt inte hel klok på det hela, och när jag funderar på vem/vilka som kan veta dök din blogg upp i tankarna. :)

Ursäkta den långa frågan (frågorna) – förväntar mig inte alls ett lika långt svar!

Riskspridning mot sin egen dumhet är bra idé

En del av frågan handlar om att komplettera sin egna perspektiv med någon annans. Det tycker jag är en utmärkt utgångspunkt. Man utgör själv en av de största riskerna med sina investeringar. Det finns flera skäl till det. Ett centralt är att alla ser världen från sina perspektiv och är därmed mer eller mindre blinda för andras. Ett bra exempel på det nyligen var när den nya, billigare och mindre, Iphonen skulle kommenteras. Bland kommentarerna märktes vissa som ifrågasatte poängen med den nya telefonen. Den är svår att ta ställning till om den inte sätts in i sitt sammanhang, att Apple försöker öka försäljningen i Kina och etablera sig som en stor spelare i Indien. 

Dessutom kommer varje enskild person att se en mycket mindre del av helheten än vad som krävs för att sprida riskerna tillräckligt. Det går inte att vara specialist på allt. Det är därför jag som startportfölj brukar föreslå att köpa några investmentbolag och välja ut en eller två aktier. Därtill finns det en olycklig bias i ens kunskaper som gör att investeringar gärna klustras kring vissa egentligen rätt slumpmässiga områden. Ett exempel är att vi äger mycket svenska bolag, för att det är där jag bor. Det finns ju inget som säger varken att det ger den bästa avkastningen eller att det är det bästa sättet att minska mina risker. Exempelvis har jag ju min lön (och löneteillväxt) i Sverige och är mer beroende av den svenska tillväxten för min pension än vad som händer i andra länder. I den meningen vore det bättre att låta någon annan satsa vårt sparande någon annanstans i världen.

I början hade vi en strategi där en del av portföljen låg i indexfonder. Det var faktiskt min fru, Affärsmodellen, som tyckte att det var onödigt. Hennes poäng var att aktieportföljen, även om den nu vuxit till sig, ändå bara är en del av vår samlade förmögenhet. Det skrev jag senast om i "Orangea kuvertet: minusräntorna i pensionsekvationen". Även om man räknar bort långsiktigt viktiga delar i vår ekonomi som fastigheter och kommande arv, så står aktieportföljen bara för en fjärdedel av vårt totala sparande. 

Vi har faktiskt kommit till slutsatsen att det snarare blir ett bra komplement till övrigt sparande att vi förvaltar en del själva. En annan reflektion från det inlägget som även passar här är att ju större inflytande och insyn man själv har över sparandet, desto högre andel kan och bör vara aktiv. Med andra ord fondinvesteringar på fjärran marknader eller placerade via komplicerade tjänstepensioner ska så långt det går vara billiga indexfonder. 

Så i princip tycker jag en andel av sparandet i fonder är en klok tanke men det kan vara en poäng att ta hänsyn till att rätt mycket kapital i ditt namn redan förvaltas av andra än dig själv.

Ett annat sätt att se på utbetalningar

Många ser utdelningen som investeringens verkliga intäkt. För ett enskilt bolag är det rätt att utdelningar plus det restvärde som finns kvar när bolaget avvecklas eller säljs ger värdet på bolaget, om det justeras för den risk investeraren tar över tid (diskonteras).  För en portfölj är det däremot likgiltigt hur en investerings värde växer. 

Sedan är det rätt skönt att inte själv fundera på portföljens stabila utbetalningsförmåga. En poäng med utdelningar är att företaget redan gjort bedömningen att de är långsiktigt hållbara. Det är per definition medel ni ägare anser att bolaget kan avvara. Litar du på den bedömningen får du på det sättet en stabil avkastning utan att urholka värdet i din portfölj. Det förutsätter dock att utdelningsförmågan är minst lika stor framöver.  

Stabila utdelningar

Så vad är en utdelningsstrategi för investeringar? Det skulle kunna delas in i två alternativ.

Det första alternativet är en strategi som möjliggör så höga och över tid stabila utbetalningar som möjligt från den egna portföljen. De enda gemensamma nämnarna för portföljerna är att ger bra avkastning till ägarna. Det här blir rätt tydligt när man tittar på "Top 100 Highest Dividend Yield ETFs" (ETFdb). Där årets bästa avkastning kommer från ETF:er med inriktning på Brasilien. Nästa år lär det vara någon annan fond. Den bästa utbetalaren i den listan över tid blir helt enkelt den bästa fonden - förstås inte så lätt att gissa i förväg. Jag gissar att därför att den här definitionen inte intresserar så många svenskar, som numera vant sig vid att fonder inte ger utdelningar.

Det den som letar efter stabila utbetalningar egentligen borde titta på är snarare utdelningen och att betavärdet (hur mycket fonden svänger med börsen) är så lågt som möjligt. En som använt denna strategi är Warren Buffet. Sedan har han använt en hel del lånat kapital för att få upp hävstången och därmed avkastningen i investeringarna men han kunde också nöjt sig med att få mindre men till lägre risk. Warren Buffet har valt att inte ha utdelning från sitt investmentbolag Berkshire Hathaway men om han hade haft det - hur skulle han ha kunnat tänka då?

En typisk långsiktig avkastningskalkyl är 2 procents inflation, en procents riskfri realränta och fem procents avkastning på risken som följer med att äga aktier. Det ger tillsammans 8 procents genomsnittlig avkastning per år, före skatt och avgifter. Om syftet är stabila utbetalningar kan den rationelle egentligen lika gärna placera i indexfonder som i utdelningsaktier och sedan ge sig själv en "utdelning" ur portföljen på säg 4 procent, årligen fördelat med de utbetalningar man önskar. Den som nettosparar kan istället, exempelvis, minska sitt sparande med hela eller en del av avkastningen år då portföljen går plus.

En länk som kan vara värd att nämna är "Here’s Why Dividend ETFs Are Bad for Investors" (InvestorPlace). En av invändningarna i den är att om det är det är långsiktiga köp i de mest stabila, långsiktiga bolagen med den säkraste utdelningen man letar efter, vad är poängen med att betala en årlig förvaltningsavgift för att äga dem? 

Utdelare som värdeinvesteringar

Det för vidare till den andra definitionen av en utdelningsstrategi, nämligen att se det som en av många möjliga inriktningar för att nå hög riskjusterad avkastning. Tanken är då att bolag som delar ut har någon kvalitet som är värd att investera i. En avgränsning skulle kunna vara följande tre möjliga investeringsstrategier där direktavkastningen är särskilt intressant.

• Utdelningsaristokrater

Bolag med växande utdelning under ett visst antal år, där caset är att det är lönsamma bolag som växer (tänk Vitrolife).

• Utdelning lika säker som säkra obligationer 

Det kan om det är hög och stabil utdelning vara att det är en säker affärsmodell som nästan fungerar som en obligation (tänk Telia).

• Chansbolagen med gott om pengar (går att jämföra med högriskobligationer)

 Det kan också vara bolag där marknaden inte är beredd att betala särskilt mycket för den höga utdelningen på grund av att det beror på engångshändelser eller risker framöver (tänk Eniros preferensaktie).

Det finns möjligheten att investera i alla former av utdelningsbolag och ETF:er finns med alla möjliga utformningar om du väljer vägen via en fond.

Tankefällan med pengamaskiner

Det finns många riktigt duktiga utdelningsinvesterare. En är Petrusko, här skriver han om att "Utdelningshöjarna slår index rejält!". Det stämmer för övrigt även för det senaste tiden.

Källa: Google Finance

En fond Petrusko gillar är "iShares Core High Dividend ETF". En annan specialist i ämnet är Stefan Thelenius, som har en uppskattad utdelningsportfölj som många följer. Den skrev han om bland annat i "Utdelningsstrategi som pensionssparande - strategisk allokering" (z2036).

Det var, bland annat, en del i en diskussion med mig och mitt svar blev "Funkar utdelningsaktier som pensionsstrategi?". Från det svaret är det en sak jag skulle vilja lyfta fram här och det är varför man ska investera i utdelningsbolag. Det är, precis som du konstaterar, både utdelning och värdetillväxt som räknas och inget säger att aktier med hög utdelning med automatik är det bättre alternativet för en investerare. Så här skrev jag i det länkade inlägget:

Det är ett alltså investeringsbeslut bland andra att välja att placera i bolag med stabil och växande utdelning redan nu. Det går att anse att utdelningsbolag på sikt presterar bättre än tillväxtbolag men det är viktigt att komma ihåg att det är en bedömning investeraren gör. 

Historiskt har inte utdelningstunga bolag varit befriade från farligt hög prissättning. En bra genomgång av bubblor görs i läsvärda "A random walk down Wall Street" (Malkiel). På sjuttotialet frodades idén om buy-and-hold för de allra bästa företagen. "Nifty fifty" - femtio tillsynes fina bolag som Polaroid, Disney och McDonalds, ansågs ha de kvaliteter med stabilitet och hög tillväxt som dagens utdelningsinvesterare söker. De handlades därför i tur och ordning till p/e 90, 83 och 76. Smällen blev obarmhärtig.

Lärdomen är att det finns inga patentlösningar. Så visst är det bra att köpa en utdelningsaktie om du tror att den stiger mycket i värde fram till din pension men då är det precis lika bra att köpa ett tillväxtbolag som stiger lika mycket.

Jag tycker det är en viktig poäng att försöka rensa sina förväntningar från att någon viss investeringsmodell är överlägsen andra, åtminstone över längre tider. Om något, så visar forskningen att portföljer med god riskspridning presterar som index med de flesta strategier. Det kan vara rätt, som var en kommentar jag fick till ett inlägg, att köpa aktier och behålla dem i decennier. Det kan också visa sig vara fel. Inte ens påståendet att aktier alltid är en bra investering på lång sikt går att se som helt självklart. Det har gällt för den som följt den amerikanska börsen men den som placerade på den japanska i slutet på åttiotalet väntar fortfarande på sin belöning.

Källa: Fed St Louis

Ett argument för att försiktighet är på sin plats är att många omvärldstrender kan löpa mycket djupt och länge. Titta exempelvis på hur kurvan över den amerikanska 10-årsräntan utvecklats sedan 50-talet. Den har ett samband både med aktievärdering totalt sett och vilken typ av aktier som blir vinnare. Räntan (främst inflationen) låg i en trend där den steg i trettio år och har sedan varit i en fallande trend lika länge. 

För min del tycker jag därför inte att man ska välja en utdelningsportfölj för att det skulle vara en pengamaskin utan i så fall för att man tror att det är inslag som ger önskad risk och förväntad avkastning i den egna portföljen. 

Vettiga strategier, som utdelningsaristokrater, har inte heller något som direkt skulle tala emot dem. I och med att man köper många bra bolag, ofta utan alltför stor koncentration till länder eller branscher, så uppfyller man även mer allmänna kriterier för investeringar. Så visst kan utdelningsaristokrater vara en bra strategi, som huvudinriktning eller som i frågan komplement. 

När de gäller de andra strategierna, obligationsliknande utdelningar och chansbolagen, är de svårare att entydigt rekommendera. Om utdelningarna verkligen är stabila, så kan det vara ett bra alternativ men ofta är stabila utdelningar en inledning på en nedgångsperiod. Än värre är det i chansbolagen. I princip är det dock endast en prisfråga. 

Några ord om nuläget

Hur ser då nuläget ut för olika utdelningsstrategier. Det uppenbara problemet, åtminstone i USA, är att prognoserna för vinsterna är fallande och många bolag redan förra året delade ut och återköpte aktier för större belopp än de drog in - "Amerikanska bolag delar ut mer än de drar in". Risken är då att det blir en situation där utdelningarna faller och multiplarna med dem. Eventuellt stiger samtidigt räntorna. En tydlig nedsida således. Omvänt går det att argumentera för att bolag som lyckas fortsätta höja utdelningarna, aristokrater, belönas i den miljön. En starkare dollar skulle i många fall innebära att de här bolagen tappar export. Så för min del skulle jag nog vara försiktig med USA.

I Sverige skulle det däremot kunna vara läge för bolagen som kan visa både lönsamhet och tillväxt. Det var jag inne på i vår "Inriktning för investeringar q2 2016".

Inriktning för investeringar q2 2016

Sidledes och utan tydliga trender. På ett sätt ett tråkigt kvartal, på ett annat ett roligt - för det ger större utrymme för aktievalen.

Modellen för investeringar

I gårdagens inlägg tog jag ställning till vad jag tror om världsekonomin det kommande kvartalet – ”Makrobedömning q2 2016: förlamad världsekonomi”. Nästa steg i vår strategi, också det återkommande varje kvartal, med egna ord sammanfatta vad jag tror och agerar på. Det kommer här - kommentera gärna. Hur tänker ni inför andra kvartalet 2016?

Inriktning för fördelning jämfört med våra basnivåer

Riskexponeringen är det enskilda beslut som har störst påverkan både på resultatet och utfallet i förhållande till portföljens jämförelseindex, i vårt fall SIXRX (börsen inklusive utdelningar). Med riskexponering menar jag den volatilitet en portfölj med i grunden bra riskspridning har. En smal portfölj kan svänga våldsamt med enskilda innehav men det har med risken i enskilda aktier att göra än med hela marknaden. Specialister på Fingerprint vet vad jag menar.  

Vi handlar på tre marknader (Norden, Tyskland och USA), har en planerad branschspridning, använder investmentbolag och har bolag av olika storlekar i portföljen som har normalt tid har cirka 15 innehav. Dessutom har vi en begränsningsregel, som vi aldrig överträtt, att volatiliteten i portföljen aldrig får överskrida volatiliteten för SIXRX. Vår maximala riskexponering kan alltså beskrivas 100 procent av SIXRX. Vi ligger för det mesta nära den gränsen. Exempelvis hade portföljen, per idag, en volatilitet på höga 19 procent det gångna året. Index låg dock ännu högre på 21 procent.

Inför andra kvartalet tror jag världens börser harvar på sidledes. Det finns en risk på nedsidan, inte minst kopplad till USA. Det finns också en möjlig uppsida i form av att det fortfarande finns mycket kapital som kan välja att öka sin riskexponering genom att köpa aktier om tilliten till ekonomin stärks. Med ett huvudscenario där det inte händer så mycket går det att öka kontantandelen något, det kostar ju inget. Dessutom tror jag diskussioner kring Brexit kan ge en del möjligheter.  

Konkret har vi:

• en neutral aktieexponering, vilket för oss innebär strax under SIXRX,
• ingen särskild exponering mot räntor, vi har en del bankaktier i portföljen som gynnas om trycket från minusräntorna lättar,
• kvar den långsiktiga placeringen i Norsk Hydro men ökar inte exponeringen mot råvaror utöver det samt
• en överviktning av kontanter vilket för oss innebär att ligga över de 10 procent av portföljen vi har i snitt. 

Några ord om aktiefördelning

Ett viktigt men svårt vägval i makrobedömningen är att jag tror att trycket på Europa lättar under kvartalet. Det finns starka stimulanser på plats, som dock inte riktigt bitit när dollarn försvagats och inflationen legat lågt.

I Sverige har inte riktigt den starka konjunkturen och den onaturligt svaga kronan avspeglats på börsen. Jag tidigare utgått från att kronan kommer stärkas och börsen pressas. Till del inträffade detta under första kvartalet, dock inte mot euron. Nu tror jag dollarn stärks mot euron medan att Riksbanken håller kronan stabil mot euron. Det finns ett scenario där Stockholm hämtar igen en del den nedgång som varit större än för exempelvis S&P500 senaste året.

USA är fortfarande i ett knepigt läge. Ekonomin går bra och är i delar överhettad. Värderingarna ser inte allt för ansträngda ut. Problemet är att företagens marginaler är börjat pressas och försäljningen inte ökar. Det är inte uteslutet att en kombination av högre inflation och räntor, dyrare dollar och fallande vinster triggar en korrektion nedåt i USA. Skulle den bli tillräckligt stor lär den påverka hela världen men det vi talar om är nog mer en relativ försämring, för som det verkar håller ändå ekonomin emot en större nedgång.

Tillväxtmarknaderna är inne i en lugnare fas, när trycket från Kina lättat och råvarupriserna verkar ha stabiliserats. Däremot får de svårt att lyfta om, som jag tror, dollarn stärks.

Konkret:

• Överviktar vi Stockholmsbörsen inför kvartalsrapporterna, vilket för oss innebär mer än 50 procent av portföljen.
• Letar vi lägen i Europa. Ett nytt innehav är en rimlig ambition.
• I USA ligger vi kvar i Apple har men är mindre benägna till nya investeringar.
• Vi ligger kvar med det tillväxtcase vi valt, Millicom men planeringar inga nya köp.

 

Vad som är rätt branschmix är mindre tydligt än det varit på länge. När hela ekonomin mer eller mindre ligger och guppar är det svårare både att se vilka sektorer som viker och vilka som lyfter. I och med att det mer är ett mellanläge än något stabilt går det egentligen inte heller att enkelt peka på vad som, kortsiktigt, ser billigt respektive dyrt ut. 

Jag tycker exempelvis att fastigheter ser dyrt ut sett till att många av aktierna värderas till mer än 1,5 gånger det bokförda värdet (p/b) och det i en marknad där det bokförda värdet i sig självt består av rätt ansträngda värderingar av fastigheterna. Samtidigt finns det mycket lite som tyder på att branschen just den här våren skulle pressas av fallande svensk konjunktur eller högre räntor. Så det var en ovanligt svår bedömning den här gången. Något som talar för att investmentbolag parat med stock picking kan vara det bästa alternativet.

Några svaga trender går ändå att skönja. Den viktigaste är att det åter blir rätt börsklimat för bolagen i mittfåran. De som har ett ok kassaflöde och något slags tillväxt samt gärna med en viss cyklisk touch. Med andra ord, de alldeles vanliga svenska börsbolagen som ABB, Sandvik eller för att nämna en (numera lite dyr) personlig favorit AQ Group.

Något tuffare, även om det inte ska överdrivas, ser det åter ut för solida utdelare med dålig tillväxt och för tillväxtbolagen. Det är inte heller någon brådska att plocka upp råvaru- eller energibolag. 

Men som sagt,  det här kvartalet känns det som att man utan att oroa sig kan plocka ganska fritt såväl mellan stora och små bolag som mellan branscher.

Konkret tror jag att:

• En börs utan trend gör investmentbolag och stock picking intressant.

Ränteinvesteringar 

Räntemarknaden har länge varit allt annat än det lugnare alternativ till aktier som det är i många modellportföljer. Tvärtom har det varit full fart på spekulationer i stigande eller fallande räntor respektive i om skuldoro i olika delar av världen eller sektorer varit befogad.

Nu ser det annorlunda ut. Inför det kommande kvartalet kan amerikanska räntor röra sig lite uppåt. I övrigt ser det överraskande stabilt och stillsamt ut. En positiv faktor är att trycket på bankerna avtagit efter att ECB satt in sina riktade åtgärder.

Konkret 

• tror jag den amerikanska 10-åringen rör sig upp mot 2,3 procent under kvartalet med europeiska räntor ligger stil

• ser jag ingen större anledning att spekulera i ränteläget men om något är trenden uppåt

Råvaror

Första kvartalet blev till slut något av vändning för råvarorna. Det var åtminstone ett rejält försök att etablera en botten för den långa nedgången. Inför andra kvartalet är det fortsatt stora överskott och lager på utbudssidan men de finns inte samma tillkommande volymer som varit fallet fram till nu. Det borgar för att balansen håller kring nuvarande priser så länge ingen nedgång kommer från efterfrågesidan. De stora mogna ekonomierna ser ut att ligga stilla på låga nivåer. Med Kina i en stabilare situation än  på länge, även om det beror på ytterligare ökade skulder, bör det inte komma en ny efterfrågedipp. En starkare dollar och en för snabb prisuppgång får pilen att peka nedåt under kvartalet men inte med mycket. 

En stabil amerikansk ekonomi, där räntorna ger ett alternativ till den negativa avkastningen på andra ställen innebär också att trycket uppåt på guldet lättar. Det räcker för att priset ska falla tillbaka.

Konkret 

• Oljan står i 35-40 dollar vid kvartalets slut
• Priset på de flest industrimetaller går svagt nedåt
• Guldpriset faller tillbaka

Valutaförändringar

 

Dollarn föll tillbaka främst som en reaktion på att Fed lättade trycket på räntesänkningarna. Nu ökar förväntningarna på den amerikanska räntan åter samtidigt global inflation ändå pekar svagt uppåt och räntorna i Europa förblir låga. Det räcker för att både spekulanter i carry trades och andra som söker avkastning börjar flytta kapital till USA. Sverige har en tillräckligt stark ekonomi för att kronan ska kunna hålla jämna steg med och till och med stärkas mot dollarn. Det hindrar dock Riskbanken, som fortsätter styra mot en stabil euro.

Konkret

• usd/sek står i 8,65 

• eur/sek står i 9,10 

• eur/usd står i 1,05 

• dollarn stärks mot tillväxtvalutorna 

Riskanalys

En längre riskanalys finns i makrobedömningen. Den viktigaste faktorn inför det kommande kvartalet tror jag blir den amerikanska ekonomin. Där finns det risk för att signaler om en recession får fäste. I så fall kan det bli ett fall som sprider sig till andra börser. Däremot tror jag inte Kina, just det här kvartalet, utgör ett stort problem. Det är för mycket nya stimulanser som nyligen knuffats in i ekonomin. Däremot blir inflationen åter ett tema, den är dock tillräckligt efterlängtad för att inte ses som ett problem. Brexit kommer säkert ge stor oro men oavsett åt vilket håll det börjar luta så kommer den kortsiktigt ge mer turbulens än verkliga effekter. Ett utträde skulle däremot få stora långsiktiga konsekvenser.

Konkret

• Signaler om svag amerikansk konjunktur eller rapportbesvikelser ska tas på allvar. Då är det läge att dra ned aktieexponeringen, snarare än att passa på att köpa på dippen.
• Stigande inflation är netto mer positivt än negativt även om det leder till högre amerikanska räntor. Det är framför allt en stark köpsignal för europeiska aktier
• Brexit kommer ge ordentlig volatilitet. På kort sikt går det att chansa på att det ger köplägen.

Makrobedömning q2 2016: förlamad världsekonomi

Andra kvartalet ser världen ut att gå in i en överraskande stabil period. Det ger kanske inte så mycket uppsida för börsen men kraschen känns inte heller överhängande nära.

Använda makro i investeringar

I vår strategi för investeringar ingår att inför varje kvartal uppdatera min syn på världsekonomin. Det gör jag genom en översiktlig modell för hur ekonomin fungerar. Tillgång på produktionsfaktorer - kapital, arbetskraft, ny teknik och råvaror - är en förutsättning för att världen ska växa men det måste matchas av en efterfrågan i form av privat och offentlig konsumtion samt investeringar och världshandeln. Det hela regleras genom det finansiella systemet, som över tid antingen ökar eller minskar ekonomins hävstång genom att lånen ökar eller minskar. Ibland inträffar störningar i någon del. Det kan vara utbudschocker, som snabbt ändrade råvarupriser. Det kan vara förändringar i efterfrågan, exempelvis när disponibla inkomster stiger eller faller. Det kan också vara skuldkriser eller andra problem i det finansiella systemet.

Vi använder makrobedömningen som ett ramverk för investeringar. Det är alltså inte så att jag väljer case eller aktier utifrån det makrobedömningen visar. Däremot är jag obenägen att investera på tvärs mot trenderna i den samlade ekonomin. När jag är färdig makrobedömningen är nästa steg att slå fast en inriktning för investeringar det kommande kvartalet. Det blir nästa inlägg här på bloggen. I det tar jag mer konkret ställning till vilka regioner och sektorer vi ska satsa på samt hur hög andel kontanter jag vill ligga med i vår portfölj.

Mer åsikter än vanligt

Jag läser och skriver löpande här på bloggen om olika iakttagelser, blippar, jag hittar kring ekonomins utveckling. De flesta inlägg är i den meningen mina anteckningar med noggrant angivna källor. Makrobedömningen är lite annorlunda. Det är mitt försök att med egna ord formulera det jag tror händer de kommande månaderna. Ta därför utsagorna med en större nypa salt än vanligt.

För att kvalitetssäkra mina slutsatser väljer jag varje kvartal ut några andra makrobedömningar som får vara min second opinion. Denna gång är det "Economic Outlook 2016:2" (Nordea) och "Global Chartbook: March 2016" (Wells Fargo). Några andra källor jag stämt av emot men inte löpande återger nedan är "Bill Gross Investment Outlook March" (Janus Capital) och "Investment Outlook March" (SEB). Mina löpande källor är annars främst Financial Times, Wall Street Journal och Economist, så mycket av tankarna kommer därifrån. En lättsammare källa är nedanstående you tube-klipp, också från Wells Fargo.

Innan jag sätter igång vill jag också dela den här länken - "Policy drives markets’ animal spirits" (FT). Det visar sig att de smarta pengarna från de stora oberoende förvaltarna sällan varit så förvirrade. Just nu spekuleras det i allt från starkare dollar till dyrare olja - ofta från samma förvaltare och ofta trots att det i många fall är fenomen som inte bör kunna samexistera. Så ska man säga något om proffsen den här våren, så är det att de är förvirrade och osäkra. För min del ser jag istället en ovanligt stabil period framför oss de kommande månaderna.

Med det sagt, då kör vi.

Utbudssidan - låst läge

Billiga pengar är ändå för dyra

Kostnaden för kapital är som bekant fortsatt extremt låg men även inflationsförväntningarna är ordentligt nedtryckta. Risken som styr centralbankerna är fortfarande att tillfälliga, så kallade transitoriska, effekter sänker inflationsförväntningarna. 

Det gör att det egentligen skulle krävas ännu lägre räntor för att få tillräckligt låga realräntor för att få fart på investeringar. Det här är en artikel i ämnet som jag citerade häromdagen - “Central banks may be curbing oil price boost to global growth, says IMF” (FT).

Problemet är att allt fler ser en botten på räntesänkningarna. Ett tydligt tecken är att guld nu blivit ett alternativ till kontanter istället för som metallen brukar vara ett inflations- och orosskydd. Ett annat tecken är den osunda utvecklingen att den ekonomiskt svaga Japan och den halvsvaga Eurozonen fått se sina valutor stärkas mot dollarn i den starkare amerikanska ekonomin.

Handlingsförlamade centralbanker

Det här förlamar penningpolitiken i större delen av världen. Det går att vrida något till och kanske hitta någon ytterligare stimulerande åtgärd. Därtill kommer säkert politikerna att bidra med en fortsatt något mer expansiv finanspolitik. Det utrymmet är dock också begränsat. En viktig iakttagelse är att om inflationen inte tar fart så bromsar antagligen ränteläget den ekonomiska utvecklingen utanför USA. Paradoxalt nog krävs det antagligen högre inflation (och framförallt inflationsförväntningar) för att investeringarna ska ta fart. 

Med kroniskt låga investeringar över hela jorden och en världshandel som gått i stå är alternativet att strama åt penningpolitiken på de flesta ställen helt uteslutet. Det är helt enkelt vänta och se som gäller nu. Det som styr blir istället om inflationen tar fart, vilket främst skulle kräva att oljepriserna landade, samt helst att dollarn stärks. En svår kombination, eftersom de brukar röra sig i olika riktning.

I USA finns utrymmet och åtminstone i förhållande till den inhemska serviceindustrin behovet att höja räntan. Det tror jag FED väljer att göra men först i juni. Redan insikten om att USA fortfarande är på väg uppåt räcker dock för att åter driva på ränteskillnaderna mellan kontinenterna och stötta dollarn. 

För Sveriges del vore det rimligt och på längre sikt lämpligt med en starkare krona. Tillsvidare kan dock Sverige fortsätta att ligga i bakvattnet på eurozonen. Det som skulle störa vore om ny ekonomisk oro pressade eurozonen, då skulle det kunna bli intressant att flytta pengar till Sverige. Ökad oro för en Brexit tillhör också scenarierna som skulle få en negativ effekt.  

Övriga delar av ekonomins utbudssida

"Oljan landar under 40 dollar i år" fick ett eget inlägg häromdagen. Även den här delen av ekonomin är i stort sett paralyserad av ett överutbud som dock till slut balanserats. Det samma gäller för industrimetaller. Svagt nedåt när dollarn stärks men inte så mycket mer. Åtminstone om efterfrågan inte viker. Det kan verka som ett vågat antagande men faktum är att det är låga förväntningar inprisade på de mogna ekonomierna och så länge inget händer lär Kina fortsätta pumpa in nya stimulanser. Det är högst osunt i ett längre perspektiv men lättar trycket på övriga ekonomier. Min gissning är att yuanen följer med dollarn uppåt men inte fullt ut. 

Brist på arbetskraft är i princip bara en fråga i USA. Där är det numera fullt kapacitetsutnyttjande i vissa sektorer och delar av landet. Det lär pressa upp lönerna men inte över hela linjen. Det bidrar till en stigande inflation. I Europa leder den reglerade arbetsmarknaden istället till att lönerna stiger lite mer än vad företagens konkurrenskraft riktigt kan bära, något som troligen fortsätter pressa vinsterna i en ekonomi där det är svårt att föra vidare prisökningar till kunderna. Kina fortsätter stimulera konsumtion utan att på allvar i någon större utsträckning ta sig an behovet att börja skära i olönsamma statliga bolag. Sammantaget bidrar det här fortsatt stigande disponibla inkomster och bättre konsumtion men också till fallande bolagsvinster.

Utbudet av ny teknik har mattats lite de senaste åren. Det pågår stora skiften som jag skrev om i "Peak teknik eller innovationsöverskott". Det är dock ett tecken i tiden att både IT-bolag och bioteknikbolag fått lite svårare att finansiera sin verksamhet. Därmed inte sagt att innovationen i ekonomin skulle avstanna utan bara att det just nu inte råder en sådan medvind för exempelvis digitalisering att det får någon mer genomgripande effekt på ekonomin just det kommande kvartalet. Undantaget är fortsatt konsumtionen. E-handel och inte minst den digitala marknadsföring som Facebook och Alphabet står är uppenbarligen inne i en fas som förändrar berörda marknader. 

Några slutsatser

Konkret tror jag att:

1. Det blir en höjning till från FED men först i juni och amerikanska tioåringen stiger till nivåer runt 2,3 procent i slutet av kvartalet
2. Räntorna i eurozonen och Japan ligger stilla (Sverige fortsätter skugga eurozonen)
3. Kina fortsätter stimulera men mer genom finanspolitik och att valutan hålls relativt stabil
4. Eur/usd står i 1,05 medan Eur/sek står i 9,1 och USD/sek står i 8,65 vid kvartalets slut.
5. Oljan står i 35-40 dollar vid utgången av kvartalet.

Efterfrågesidan

Källa: TradingEconomics

IMF satte tonen i början av året när de konstaterade att tillväxten bromsar in men inte stannar av. "WEO Update January 2016  - Subdued Demand, Diminished Prospects" (IMF). Jag har ingen egen uppfattning om världens tillväxt men jag tror inte på någon större nedsida i de siffror runt 3 procent som är den allmänna uppfattningen. 

Faktum är att efterfrågan, på en låg nivå, ser hyggligt ok ut. Europa har trendmässigt högre tillväxt än den låga nivå där balansen just nu finns, med sjunkande arbetslöshet som en av effekterna. Sverige går som bekant som tåget. Kina är inne i en mycket knepig omställning för sin olönsamma industri. Det kompenseras av ökade stimulanser, som dock också innebär att allt fler industrier behöver hantera stora utbudsöverskott. 

I USA utvecklas BNP bra och inflationen börjar röra på sig. Däremot är företagens vinster ett växande problem även för konjunkturen. Det går att se ett scenario där företagens resultat nu pekar mot en begynnande amerikansk konjunkturnedgång. Jag tror att det här är den djupaste risken i världsekonomin det närmaste kvartalen. Mer om det i riskbedömningen nedan. Samtidigt har jag vridit och vänt på den frågan en hel del. I slutändan litar jag ändå på de konjunkturbedömningar som exempelvis Fed gör. Det skulle innebära att ekonomin räcker för att hålla uppe ångan ett tag till.

Sett till efterfrågesidans delar finns det inget trendbrott i sikte. Konsumtionen, både privat och offentlig, utvecklas positivt i de flesta delar av världen - till del lånefinansierad. Investeringar och världshandel är däremot kvar på låga nivåer. Det finns dock inga allvarliga tecken på att det skulle fortsätta nedåt.  

Några slutsatser

Konkret räknar jag med att:

1. global BNP inte revideras varken upp eller ned under kvartalet
2. konjunktursignalerna, mätt som PMI, rör sig sidledes uppåt och ligger över 50 både för industri och service i USA, Kina och Europa vid kvartalets slut
3. inget väsentligt händer i fördelningen av tillväxten utan det fortsätter vara driven av konsumtion och bromsad av investeringar.

Finansieringen

Källa: Fed St Louis

Stimulanser som planar ut

En faktor som fortsätter få stor effekt både på ekonomin och på börsen är hävstången i världsekonomin. Länge var temat att centralbankerna pumpade in allt mer kapital men att mycket av detta hamnade i stigande tillgångspriser snarare än konsumtion och allra minst i investeringar. Det här har som bekant varit en drivande faktor bakom den långa börsuppgången. Nu har FED planat ut sin balansräkning medan bland annat ECB fortsätter pumpa in mer kapital och skuldsättningen stiger i exempelvis Kina.

Medan andra bromsar

Det finns dock starka krafter som går åt andra hållet. "Lower oil tests sovereign wealth funds - Circumstances have changed in the Gulf, bringing ripple effects" (FT). Många tillväxtländer har sjunkande intäkter från råvaror eller från export till Kina kombinerat. Dessutom är nya lån dyra eller otillgängliga. De tvingas då sälja tillgångar för att finansiera statsbudgeten eller försvara sina valutor. Det blir en kreditkontraktion som går åt andra hållet i förhållande till centralbankernas insatser i de mogna ekonomierna. I många fall är dessutom det här problemet långt ifrån en lösning, eftersom en budget i balans skulle kräva förutsättningar som är långt borta. Exempelvis i form av ett helt annat oljepris.

Kortsiktigt lägre risk för skuldkris än på länge

Finanskrisen utlöstes av dåliga lån till amerikanska hushåll. De hade dessutom paketerats och sålts vidare på ett ohederligt sätt. När bubblan brast fick sedan våldsamma effekter och likviditeten i hela världsekonomin drabbades långt över den effekt som minskad konsumtion från de berörda hushållen skulle ha rättfärdigat. Sedan dess har skuldkriser rullat över världen. Förra året var Grekland ett av min inte det enda landet som drabbades. Energisektorn och obligationer med högre risk har också varit konstant ifrågasatta. Störst, mätt i effekt, har utmaningarna ändå varit i en del tillväxtländer samt förstås i Kina.

Tittar man på nuläget så är det överraskande stabilt. I eurozonen faller ränteskillnaden mellan rikare och fattigare ekonomier. Amerikanska banker verkar ha ordning på sina lån till energisektorn, även om de nu mer eller mindre verkar strypa finansieringen av sektorn. Kina har stabiliserats och stimulerar ekonomin på ett sätt som till del ger andra tillväxtländer en mjuklandning.

Den faktor som istället seglat upp i finansieringssystemet är de som ska förmedla kapital får allt svårare att agera långsiktigt i den nuvarande ekonomin. Det börjar bli uppenbart att både försäkrings- och bankbranschen får allvarliga problem med sina affärsmodeller om minusräntorna håller i sig. Det är tydligt att man är framme vid en begränsning när centralbankerna, som ECB senast, behöver specialregler för att inte bankerna ska drabbas för hårt av den mekanism, räntan, som i grunden är avsedd att styra just bankerna. Även den senaste krisen, som drabbade bankerna under kvartalet redde dock ut sig.

Faktum är att världens skulder påminner en del situationen i andra delar av ekonomin. Det är långt ifrån en sund struktur men på kort sikt syns inte några triggers som skulle ändra förutsättningarna i grunden. I stort sett vågar ingen börja ta ned skulderna i den nuvarande svaga världsekonomin. Tvärtom kommer de fortsätta växa under kvartalet. I och med att räntor och valutakurser nu är såpass intrasslade i varandra gör det dock inte så mycket. Säkert kommer en starkare dollar pressa vissa ekonomier och säkert kommer konkurserna bland amerikanska energibolag ticka på. Med mindre än att det kommer en ny trigger, finns det dock förutsättningar för en lugn vår. I och med att kursen från Fed, ECB och Kinas PBOC redan är utstakad, så är utrymmet för överraskningar begränsat.

Skuldkriser kan alltid inträffa i den högriskekonomi vi numera lever i men jämfört med förra våren ser det lugnare ut. Då var diskussionerna som sedan växte till kriser om Grekland, Kina och högriskobligationer redan igång vid den här tiden på året.

Tillgångspriser

Källa: Factset

För min del tror jag förändringar i likviditeten varit en avgörande faktor både bakom att börserna varit så volatila och att de i slutändan rört sig sidledes med en tendens nedåt. Nu har samtidigt relativt mycket kapital varit i kontanter under början av året. Enligt de senaste siffror jag sett är dock viktningen nu tillbaka på neutral andel aktier. Det är också den nivå som anges i flera av de referenskällor jag nämner i början. I brist på alternativ och med en stabilare ekonomi tror jag den andelen kan kan fortsätta uppåt en bit. Det kan helt enkelt komma att finnas köpare som nu är vid sidlinjen av de tillgångar som oljeländerna säljer.

Ett uppenbart problem är att vinsterna, och särskilt marginalerna, är under press. "Earnings season set to cool Wall Street’s improving mood - Profits look unlikely to rebound and could hit sentiment" (FT).

Många av de frågetecken som finns kring värderingar av olika tillgångar jämfört med hela ekonomins utveckling går dock på ett eller annat sätt tillbaka till likviditeten respektive växelkurser. Jag tror exempelvis att amerikanska bolags vinster inte skulle se så bleka ut om inte dollarn stärkts under en stor del av förra året och nu när trycket lättade det senaste kvartalet borde det avspeglas i resultaten. Till stor del är det också en kris i energisektorn snarare än i hela ekonomin som nu slår igenom. Det här är en känd och därmed till stor del inprisad förändring på marknaden. Jag är därför inte övertygad om att det händer så mycket i den kommande rapportsäsongen. Betydligt lugnare än den senaste är min gissning både i USA och här hemma.

Däremot finns det på sikt ett behov av att normalisera värderingar av aktier, så att de inte bara beror på den likviditet centralbankerna står för utan mer kopplas till ekonomin och respektive bolags utsikter. I den nuvarande, förlamade, världsekonomin är det dock svårt att se att den förändringen kommer i vår.

Några slutsatser

Konkret tror jag:

1. förändringen av världsekonomins hävstång och likviditet blir begränsad, det blir inte heller någon större skuldkris som skakar finanssystemet.
2. tillgångspriser - som världens börser ligger i huvudsak stilla under kvartalet, någon mer omfattande multipelförändring ser jag inte i korten för kvartalet
3. förändringar i värderingar beror mer på valutakurser och fördelning mellan sektorer.

Riskbedömning

Källa: Nordea

När det kommer till riskerna tar jag Nordeas genomgång som utgångspunkt. Kina är fortfarande det största hotet på sikt mot världsekonomin. Min inställning för 2016 har dock inte väsentligt ändrats från den här större genomgången inför året "Broken China blir ingen Chinastrophe 2016". I och med att jag tror att råvarupriser ligger relativt stilla under kvartalet ser jag inte att det heller blir faktorn som överraskar. Jag förstår hur Nordea tänker när de ser förnyad oro på tillväxtmarknaderna som en möjlig effekt av en dyrare dollar. I och med stabiliteten för råvaror och i Kina är jag dock inte övertygad om att det är så stor risk för att det händer. Vissa störningar blir det säkert men det ligger nästan i grundförutsättningarna. Stimulanser oavsett om det är via penning- eller finanspolitiken tror jag inte heller får så stor effekt varken på ekonomin eller börsen.

De trender som utvecklas på ett sätt att de kan bubbla över är istället att:

• USA visar sig vara på väg in i en recession 
• inflationen stiger snabbare än väntat (med flera olika konsekvenser)
• Brexit skapar en betydande marknadsoro

Det som skulle vara en game changer både för världsekonomin och börserna är om USA på allvar börjar visa svaghet. Det gäller både på makronivå, exempelvis i form av långsammare jobbtillväxt, och på mikroplanet om den kommande rapportsäsongen skulle bli en ny besvikelse.

Det finns en hel del tecken på att inflationen nu är på väg uppåt. Misstron mot att den verkligen vänder sitter dock så djupt att marknaden inte riktigt vill prisa in förändringen. Ett bra exempel är synen på Fed:s räntebeslut. Det är helt rimligt att USA behöver strama åt något för att inte överhettningen i delar av ekonomin ska bli skadlig. De negativa effekterna på marknaden av det här är kända - press på värderingar och sidoeffekter av starkare dollar. Helt klart skulle den amerikanska börsen få svårt att möta snabbt stigande inflationsförväntningar som kombineras med svaga vinstutsikter.

Däremot är det inte en lika spridd iakttagelse att högre inflationsförväntningar skulle öka genomslaget för de låga räntorna i resten av världen. Det är helt enkelt fullt möjligt att det blir en efterfrågeboom, inte minst i privata och offentliga investeringar, när realräntorna faller. Sammantaget ser jag därför inflationen mer som en positiv än negativ risk.

Det kommer bli stökigt när Brexit närmar sig. Det lär fortsätta störa valutakurser. Pundet förstås men även euron och inte minst kronan (som i det här sammanhanget är en safe haven) kan komma att fluktuera mer än vi är vana vid. Säkert kommer vi till en punkt där marknaden reagerar riktigt starkt negativt på riskerna. Ungefär som i Grexitdiskussionen förra året. I vår blir det dock främst en stor tillfällig störning. För om det blir en Brexit får det enorma konsekvenser för Europa men i första hand på sikt. Om det inte blir en Brexit kan det ge ett kort lättnadsrally men inte så mycket mer.

Därför blir det som vanligt när marknaden ska prissätta politiska händelser. Oron blir för stor inför händelsen medan de långsiktiga effekterna underskattas. Jag brukar ta konflikterna i Mellanöstern på 60- och 70-talet som exempel på detta. I otaliga artiklar, med sensmoralen att politik bara är tillfälliga störningar för börsen, har jag läst hur krigen mellan Israel och arabvärlden bara hade kortsiktiga effekter på världens börser. Det stämmer ju men de la också grunden för den förändrade oljepolitik som formade hela 70- och 80-talet. Ett modernare exempel är Rysslands olika krig med grannländer de senaste åren. Nej, Ukrainakrisen hade ingen omedelbar mer än tillfällig effekt på börserna när den eskalerade. Å andra sidan - är det någon som inte ändrat sin långsiktiga syn på Ryssland och dess ekonomi nu, något år senare? Precis så här tror jag det blir med Brexit.

Så räkna med ordentligt med turbulens inför den 23 juni när omröstningen hålls men inte så mycket mer.

Några slutsatser

Konkret tror jag:

1. Signaler om svag amerikansk konjunktur eller rapportbesvikelser är ska tas på allvar. Då är det läge att dra ned aktieexponeringen, snarare än att passa på och köpa på dippen.
2. Stigande inflation är netto mer positivt än negativt även om det leder till högre amerikanska räntor. Det är framför allt en stark köpsignal för europeiska aktier.
3. Brexit kommer ge ordentlig volatilitet. På kort sikt går det att chansa på att det ger köplägen

Second opinion

Källa: Nordea

Både Nordea och Wells Fargo beskriver hur penningpolitiken inom Europa och Japan kommit till vägs ände. De ser båda också ett visst tryck uppåt på dollarn, styrt av ökande ränteskillnader mellan kontinenterna. Oljebedömningen ligger nära båda bankernas. Den enda punkten där det fanns en markant skillnad är att Wells Fargo inte tror på stigande amerikanska långräntor i vår (men ändå på att dollarn stärks och på stigande räntor på sikt).

Det finns ett tema som jag har starkare än de båda bankerna. Det är att om inte inflationen stiger så bromsar mogna ekonomier utanför USA. Det här finns i deras bedömningar men de pekar mer på behovet av strukturella förändringar av ekonomierna. Jag tror, helt krasst, att det är vänteläge till dess priserna på exempelvis olja börjar stiga eller valutorna försvagas. Strukturreformer ser jag, snarare än som realistiska alternativ, mer som ett sätt från pålästa individer att peka på hur de anser att visa länder borde förändra sin politik.

Tillväxten är Nordea mer positiv till än Wells Fargo. Det är ändå dock främst variationer på liknande teman. För båda bankerna har köpt bilden av dämpad men positiv utveckling, som IMF lanserat. Framför allt är båda bankerna inne på att det i närtid inte händer så mycket på efterfrågesidan. Startpunkten är svag och en viss återhämtning pågår men inte i någon mer omfattande utsträckning.

En reflektion är att å ena sidan är bedömningarna därmed relativt väl förankrade i professionella analyser men å andra kan förstås de stora likheterna, även mellan proffsens bedömningar, peka på blinda fläckar i bedömningen. Framför allt är det den här gången värt att notera att ingen riktigt har en stor smäll på radarn. Det är en helt annat situation än förra året vid samma tid då både Kina, oljekollapsen och Grexit debatterades livligt.

För att hantera det här är det viktigt att hålla ögonen på om nya frågor börjar trenda i de ekonomiska diskussionerna - för det här kvartalet kommer det antingen inga svanar alls eller så simmar det in svarta svanar ingen räknat med.

Blir stora eller små bolag vårens börsvinnare?

En spridd uppfattning är att småbolagen får det tufft i år. Höga värderingar, risk off och kanske en björnmarknad är argumenten. Frågan är om de håller.

Storbolagens år

En intressant fråga inför våren är hur det går för småbolagen. Flera har räknat med att 2016 blir storbolagens år. Hit hör Nordnets sparekonom Joakim Bornold, som argumenterade för det i det här nyårsinlägget på Nordnetbloggen. Så här motiverar han sitt val.

Jag tror att 2016 kommer bli ett år då storbolagen tar revansch och visar att stabila intäktsgenererande verksamheter är att lita på.

Samma analys gjorde sparekonomen på Avanza, Claes Hemberg, i det här inlägget på Spara med Hemberg. Han ger den här förklaringen till att småbolagen gick så mycket bättre än de stora bolagen förra året.

Anledningen är att de små bolagen är mer fokuserade på Sverige och gynnas av den goda svenska ekonomin. Dessutom gynnas småbolagen [av] att rekordmånga privatpersoner handlat aktier i år.

Underförstått från båda sparekonomerna är att storbolagen 2016 ska få en rekyl främst för att deras stabila kvaliteter värderas upp i en osäkrare ekonomi. Det är även temat i "Small-Cap Stocks Are Getting Killed in 2016" (Marketrealist), som behandlar USA. Huvudargumentet i den artikeln är att de större bolagen framstått som en säker hamn när den globala osäkerheten ökat. Det är i ett längre perspektiv inte helt logiskt, eftersom större bolag i snitt är mer globalt exponerade än mindre. I ett kortare perspektiv stämmer det däremot. Mindre bolag uppfattas som mer riskfyllda och kapital lämnar risk när oron i ekonomin stiger.

Många av de som fokuserar på att Stockholmsbörsen är i nedåtgående trend, en björnmarknad, ser också storbolagen som det första som blir intressant när marknaden vänder. Det var det Kavastu argumenterade för i vårt inslag på Nordnetlive. Enligt den synen kommer en andra nedgångsvåg på börsen i sommar och sedan blir det de större bolagen som vänder först. Logiken är att kapital först vågar investera i säkrare alternativ efter att det bottnat.

Risk on, risk off

Nu är det långt ifrån säkert att Stockholmsbörsen är i en nedåtgående trend. Det skrev jag om häromdagen i "Börsen: tjur eller björn? Nej, kanin". Räknar man bort fluktuationerna i kronan har börsen hoppat upp och ned i mer sidledes än fallande trend. Kronkursen kan förvisso ha stor effekt både företagens samlade vinster och på vilka bolag som går bra respektive dåligt. Frågan är dock om det säger så mycket om viljan att ta risk, risksentimentet. Grunden i en nedåtgående trend är en ökade ovilja att ta risk med fallande multiplar resultat. Parat med att även vinsterna faller kan nedgången bli stor.

Hur såg det då ut i höstas efter den första Kinanedgången? Ja, det var ingen brist på riskvilja åtminstone. Tvärtom rusade småbolagen när riskviljan steg. Nu har i princip samma sak hänt runt nyåret. En andra Kinaoro sänkte börserna. I återhämtningen har de mindre bolagen hängt med de större och på slutet till och med överträffat dem.

CBOE VIX Källa: MarketWatch

Samtidigt är tillväxten hög i Sverige och räntorna låga. Även i omvärlden har riskerna varit på väg nedåt ett tag. Det syns bland att på att den framåtblickande volatiliteten inprisad i olika indexoptioner har dalat. Ovan det mest spridda volatilitetsindexet (VIX), från optionsbörsen i Chicago. Det ligger som synes på låga nivåer. Intressant är också att det ligger på ungefär de nivåer där småbolagen drog ifrån de större i höstas.

Har tåget redan gått?

En relevant invändning är att den långa uppvärderingen av svenska småbolag lett till ansträngda värderingar. Sammantaget har ju inte de mindre bolagens aktier ännu så länge tappat något av det försprång de byggde upp under förra året. Det ser dock rätt skiftande ut. I en del fall har höstens rusning inte på motsvarande sätt matchats av en nedgång i år medan det i andra varit en större korrektion. I vår portfölj är Vitrolife ett exempel på en aktie som hållit emot medan Cellavision tagit en del stryk. Ett skäl att vara försiktig är att i de fall justeringar nedåt skett har det ofta varit kopplat till mer eller mindre befogad oro kring bolaget.

Min reflektion

Plus i grafen indikerar att storbolagens aktiekurser utvecklas bättre än de mindres. Bilden från maj -15 Källa: Nasdaq OMX

Höga värderingar i en överhettad svensk ekonomi skulle alltså, snarare än riskviljan på börsen, kunna vara ett skäl att vara försiktig med småbolag. Samtidigt är läget nu på många sätt likt den situation börsen var i under början av hösten. Kapital som varit vid sidlinjen, starkt risksentiment och en stark svensk konjunktur. Det ser onekligen ut som en småbolagsbörs. 

Det är också så att mätt från 2009 har inte småbolagen överträffat de större bolagen. En fullt rimlig tolkning av det vi såg i höstas var därför att det var den typiska ikappåkningen när mindre bolag börjar täppa gapet till de större vart efter konjunkturen rullar igenom. Den trenden skulle mycket väl kunna fortsätta om riskerna i ekonomin är i tillräckligt låga.

Nu brukar småbolagen ha det lite tuffare vinterhalvåret för att sedan hämta kraft under sommaren som jag skrev om på Nordnetbloggen i maj förra året. Dessutom finns det orosmoment i världsekonomin, som kombinationen av fallande vinster och möjligen högre amerikanska räntor. Slutligen är det absolut rimligt att ha respekt för den bedömning olika trendföljare gör av börsklimatet, även om det som sagt finns en hel del som ser udda ut i bedömningen att börsen skulle befinna sig i en björnmarknad. 

Så det är lite å ena sidan och å andra sidan. Det är dock ett viktigt beslut att fatta huruvida man ska våga tro på de mindre bolagen i vår. För ser man till höstens utfall var det där de stora kursuppgångarna låg. Jag har inte riktigt bestämt mig men försiktigt optimistisk skulle kunna vara en beskrivning.