Försäkring - de smarta investmentbolagen
Investment- och sakförsäkringsbolaget Markel har varit ett trevligt inslag i portföljen i snart två år. Det ger exponering mot försäkringsbranschen, som på sikt gynnas av högre räntor. Samtidigt som det ger en spännande variant på USA-fond med en del börsinvesteringar men framför allt en spännande portfölj av onoterade innehav i en blandning amerikanska småbolag. Lite som svenska Ratos. Därtill har bolaget ett rykte om sig att prestera en riktigt hög avkastning på eget kapital ända sedan början på nittiotalet. Kombinationen av försäkringsvinster som återinvesteras i bolag med starka kassaflöden har gett smeknamnet lilla Berkshire, efter Warren Buffets skapelse.Press på tillväxten av RoE
Den senaste rapporten överraskade marknaden positivt och aktien steg i förra veckan. Avkastningen på eget kapital har den senaste femårsperioden fram till 2014 legat på 14 procent sjönk till 11 procent. För 2015 blev det bara 3 procents tillväxt. S&P gick samma period upp 1,4 procent. Så i den meningen var det ok. Vi som har kronor som familjevaluta tjänade även en del på den starkare dollarn även om den faktiskt inte rört sig så mycket på ett år.Sett till delarna gick försäkringsverksamheten ok med en combined ratio på 89 procent (jämfört med 95 procent året innan). Det är skadeprocenten plus driftkostnaderna. Enkelt förklarat är ett minus combined ratio försäkringsbolags rörelsemarginal. Försäljningen uttryckt som gross written premiums sjönk däremot 4 procent (2 procent i lokala valutor). Det är främst återförsäkringsverksamheten som krymper. Allmänt har konkurrensen inom försäkringsbranschen hårdnat och Markel har valt att försvara marginaler istället för försäljning. Ett typiskt drag för detta över tiden konservativa bolag.
Försäljningen i investmentbolagets innehav steg med 19 procent till 1 miljard dollar. Det var främst drivet av ett förvärv av bilbärgningsfirman Cottrell men bolagen sorterade som tillverkningsbolag växte också under året. Rörelsemarginalen (EBITDA) föll till 9,1 från 9,7 procent.
Min reflektion
Med andra ord i stora delar av verksamheten blev 2015 ett ganska blekt år. Uppenbarligen är investerarna i bolaget tålmodiga.
Utmaningen är att den historiska avkastningen avspeglar sig i det man får betala för det bokförda värdet, p/b-talet. Det skrev jag om i ett tidigare inlägg. Till p/e 15 räcker en långsiktig avkastning på 11 procent till ett pris på knappt 900 dollar men om avkastningen skulle falla lika mycket till och landa på 8 procent sjunker värdet till 650 dollar.
Försäkringsbolag måste förvalta pengar som krävs för att täcka eventuella skador. Det är svårt att vältra över kostnaderna för sämre avkastning på kunderna men i gengäld kräver du inte billigare bilförsäkring bara för att börsen stiger. Därför gynnas den här typen av bolag av miljöer där yielden på obligationer och avkastningen börsen är någorlunda hög. Nu ser det inte riktigt ut så och med räntor som ligger lower for longer och en pressad amerikansk börs är det utsikterna för bolaget inte lika självklara.
När det samtidigt kan vara så att USA har toppen bakom sig i den här konjunkturcykeln och konkurrensen på försäkringsmarknaden stiger börjar jag bli allt mer osäker på det här innehavet. Det är ett fint bolag som man i och för sig kan köpa och lägga i en byrålåda. Det sagt undrar jag om det inte kan vara dags att flytta det till någon annans låda för oss som är mer otåligt lagda.
Ingen "moat" enligt Morningstar och övervärderad enligt dem. Jag föredrar Discovery och även Protector när det gäller försäkringsbolag. Dessa båda ger också utdelning, vilket jag är irrationellt svag för.
SvaraRaderaBy the way är Discovery verksamma i USA via John Hancock/Vitality.
Deras moat har ju varit att de likt Berkshire haft en lång period (sedan 1990) med en förvaltning som gett hög avkastning på eget kapital. De är ju bara till hälften försäkringsbolag resten är investeringar. I den genren är kanske Fairfax ett alternativ.
RaderaEn poäng är att de har en riktigt gedigen ledning, som hanterar risk på ett bra sätt. Men alla vägar har väl ett slut antar jag.
Intressanta tips om försäkringsbolag. Om jag väljer något annat skulle det nog bli något inom livdelen, när de har kommit ned tillräckligt i pris och räntorna rör sig uppåt (för de har det riktigt jobbigt just nu).
Förutom ingen utdelning är det detta som får mig avskräckt:
Radera"...Markel has built a reputation as a "mini-Berkshire," and while we think it has developed a solid franchise, we believe the premium the market awards the company based on this narrative is not fully justified. We prefer insurers that focus on producing superior underwriting results. Markel s performance on this front is decent, but not good enough for us to award the company a moat. At first glance, Markel would appear to have the making of a moaty business, as it focuses on specialty lines. The company has substantial excess and surplus lines operations. But it also focuses on niche underwriting areas such as insuring summer camps, childcare centers, and livestock. We think the most common path to a moat for property and casualty insurers is to focus on niche lines such as these. However, underwriting results have fallen a bit short of the strongest players in the industry, largely because of a relatively high expense ratio..."